Berenberg 看空歐洲精品股：反彈該賣，還是超級週期真的結束了？

重點速讀

• Berenberg 認為三十年精品「超級週期」已告一段落，報導引述其估計稱，中期需求成長可能降至每年 2% 至 3%，低於歷史約 6% 的水準 。
• 它點名三個結構性逆風：中國消費受限、憧憬型消費者支出被壓縮，以及 Z 世代參與度不足 。
• 樂觀派押注 2026 年復甦：HSBC 因預期中國消費者重新投入而調升 LVMH、Kering 評級，UBS 則預測歐洲精品 2026 年有機銷售成長 5% 。

1. Berenberg 認為問題在需求，不在供給

Investing.com 報導，Berenberg 認為，市場把希望放在創意重置與價格調整上，卻忽略真正問題是需求而非供給 。FashionNetwork 報導，由 Nick Anderson 領導的團隊把 LVMH 評級從買進降至持有、Gucci 母公司 Kering 從持有降至賣出，並稱產業面臨結構性需求問題，三十年精品超級週期已結束 。

這也是為什麼 Berenberg 主張「反彈即賣」。如果投資人仍用過去高成長、高估值的框架看待精品集團，當成長進入低速檔，股價就還有重新定價壓力。GuruFocus 報導，Berenberg 估計，與過去九年水準相比，產業平均估值仍有 25% 至 35% 的下修空間 。該行也指出，2025 年預計將是三十年來全球精品營收第三次連續兩年下滑，前兩次分別出現在網路泡沫破裂與全球金融危機後 。

2. 中國仍是最大擺盪因素

中國消費是這個看空論點中最關鍵、也最容易改變市場情緒的變數。Berenberg 認為，2020 年代精品業將受到中國消費受限影響 。MarketScreener 報導一份 Berenberg 報告稱，該行把中國視為 2026 年精品前景的核心，並把房地產疲弱後中國家庭承壓的狀態，類比為資產負債表衰退 。

但數據並非單向。路透相關報導稱，LVMH 2025 年第三季銷售年增 1%，中國本土市場轉為中高個位數正成長，帶動 LVMH 股價上漲 14%，並引發精品股普遍反彈 。不過 FashionNetwork 也提醒，押注中國快速反彈的投資人可能失望，因為許多中國消費者仍受房市壓力、青年失業與信心不足影響 。

3. 價格權正在憧憬型買家身上受考驗

Berenberg 特別擔心憧憬型支出遭到持續擠壓 。這類客群通常不是最頂端富豪，而是偶爾購買、或願意為精品升級消費的買家。路透相關報導稱，在 LVMH 發布業績前，投資人期待公司採取更多行動，挽回被大幅漲價疏離的顧客 。

這正是精品業定價權的壓力測試。疫情後的成長模式很大一部分仰賴漲價與交易升級；若入門與偶爾購買者開始對全價新品卻步，營收成長就更難只靠價格拉動。Bain 的整體市場數據也呈現較溫和背景：該公司估計，2025 年全球整體精品消費為 1.44 兆歐元，按當前匯率較 2024 年下降 1% 至 3%；按固定匯率計算，表現介於下滑 1% 至成長 1% 之間 。這不是崩盤，但更像後疫情熱潮後的正常化，而不是舊有繁榮快速回歸。

4. Z 世代不是不買精品，而是不一定照舊玩法買

Z 世代對精品並非不重要。麥肯錫稱，Z 世代支出增速是前幾代的兩倍，並可能在 2029 年超越嬰兒潮世代；背後包括估計 15 兆至 20 兆美元財富將移轉給 Z 世代與千禧世代 。問題在於轉換率：Berenberg 明確把 Z 世代參與度不足列為產業結構性逆風之一 。

同時，替代渠道正在長大。BCG 與 Vestiaire Collective 估計，二手時尚與精品市場目前規模為 2,100 億至 2,200 億美元，到 2030 年可達 3,200 億至 3,600 億美元，年增率 10%，約為一手市場三倍 。EY 2025 Luxury Client Index 也指出，在中國大陸，50% 客戶尋求彈性付款，25% 尋找高品質「平替」，也就是仿效精品設計但不使用品牌標誌的替代品；EY 另發現，54% 受訪客戶願意直接向精品品牌本家購買二手商品 。

這不代表年輕消費者拒絕精品，而是部分人可能更重視使用權、轉售價值、二手選項，或帶有精品感的替代品，而不是一律以全價購買新品。

5. 股價已跌，但不等於風險出清

LVMH 與 Kering 已經承受明顯壓力。路透相關報導在 2025 年 7 月指出，LVMH 當年以來股價下跌近 27%，Kering 下跌 15%，而面向較富裕客戶的 Hermès 與 Richemont 大致持平 。2026 年 1 月 Berenberg 報告發布後，MarketScreener 報導，Kering 下跌 3.74%、LVMH 下跌 2.81%、L’Oréal 下滑 2.36%、Hermès 下跌 2.43%、Burberry 跌近 4%、Richemont 跌近 3% 。

但股價下跌本身不代表利空已完全反映。Berenberg 的估值論點是，市場仍在價格中保留太多舊成長軌跡的想像 。同時，產業內部分化也很明顯：2025 年 7 月的股價表現顯示，客群更偏高資產階層的 Hermès 與 Richemont，相對比 LVMH、Kering 更能守住股價 。

6. 精品街店租：看起來健康，也可能吃掉利潤

歐洲精品零售地產並沒有呈現需求崩塌的樣子。Cushman & Wakefield 指出，歐洲精品街租金在 2024 年持續上升；截至 2024 年底，精品街租金平均比 2018 年底高 3%，但非精品高街商圈仍比 2018 年底低 10% 。Savills 研究也稱，約 50% 歐洲一線精品街未來一年可能出現租金成長 。

不過，租金動能也變得更挑剔。Savills 報導，全球 27 個核心精品目的地的黃金地段名目租金，2025 年平均上升 0.9%，低於 2024 年的 6.6% 增幅 。對品牌來說，這是雙面訊號：稀缺旗艦店地段有助維持能見度，但若 Berenberg 對低成長需求的判斷成立，固定租金成本上升就會更難吸收 。

7. 為何分析師看法分歧

市場分歧不在於精品業是否遇到逆風，而在於復甦會多快、品質有多好。HSBC 在 2025 年 9 月把 LVMH 與 Kering 評級調升至買進，理由是預期中國消費者將更投入，兩家公司可望在 2026 年回到不錯且有利可圖的成長 。UBS 則預測，歐洲精品 2026 年有機銷售成長 5%，從 2025 年持平表現反彈；每股盈餘在 2025 年下滑 12% 後，2026 年可望成長 12%，但關鍵在中國需求穩定 。

Berenberg 的反方論點是，舊公式已經變弱：中國不再是保證成長引擎，憧憬型買家對價格更敏感，Z 世代也未必用上一代消費者的方式擁抱傳統精品 。在這個框架下，股價反彈比較像離場點，而不是超級週期重啟的證明。

底線：買反彈，還是挑公司？

Berenberg 的「逢反彈賣出」論點，在幾個條件同時成立時最有說服力：中國只溫和改善、憧憬型消費者繼續對價格敏感，年輕買家把部分預算轉向二手、品牌本家二手或平替選項 。相反地，如果中國復甦加速，且龍頭品牌能恢復全價銷售成長、又不犧牲利潤率，這個看空論點就會變弱 。

因此，實務上的結論不是每檔精品股都一樣脆弱，而是精品投資已經進入更挑剔的階段。品牌熱度、客戶財富層級、中國曝險、店租負擔與估值高低，現在都比單純買進任何反彈更重要 。