Berenberg看淡歐洲奢侈品股：反彈未必等於復甦

1. 問題唔係供應，而係需求

Berenberg最核心嘅講法係：市場太著眼於供應面，例如新創意總監、品牌翻新、產品線調整同加減價策略，但低估咗需求轉弱。Investing.com報道指，Berenberg認為市場對創意重置同定價調整嘅樂觀，忽略咗真正問題係需求，而唔係供應 。

FashionNetwork報道，Nick Anderson帶領嘅Berenberg團隊將LVMH由「買入」降至「持有」，並將Gucci母公司Kering由「持有」降至「沽售」，同時指出行業面對結構性需求問題，三十年奢侈品超級周期已經完結 。

呢個判斷解釋咗點解Berenberg叫投資者趁反彈沽貨。若然市場仍然用過去高增長、高估值嘅框架去睇奢侈品股，當增長進入較慢新階段，估值就有下調空間。GuruFocus報道，Berenberg認為相對過去九年水平，行業平均估值仍有25%至35%下行空間 。

Berenberg亦提到，2025年將會係三十年內第三次全球奢侈品收入連續兩年下跌，之前兩次分別發生喺科網泡沫爆破同全球金融危機期間 。唔同之處係，今次整體股票市場仍處於高位，令奢侈品行業嘅疲弱更值得留意 。

2. 中國仍然係最大變數，但一個反彈未必夠

中國消費係今次爭論嘅關鍵。Berenberg認為，2020年代奢侈品行業其中一個主要特徵，會係中國消費受限制 。MarketScreener引述Berenberg報告指，中國係2026年奢侈品前景嘅核心，該行亦將中國家庭面對嘅壓力，類比為物業市場轉弱後嘅「資產負債表衰退」 。

不過，數據唔係單邊悲觀。Reuters報道，LVMH 2025年第三季銷售按年升1%，其中中國本土市場轉為中至高單位數正增長；結果公布後，LVMH股價升14%，並帶動整個奢侈品板塊反彈 。

問題係，反彈唔等於全面翻身。FashionNetwork提醒，押注中國快速復甦嘅投資者可能會失望，因為不少中國消費者仍然面對樓市壓力、青年失業同信心疲弱等問題 。換句話講，中國有「脈搏」，但未必即刻回到昔日高速增長。

3. 入門名牌客正測試品牌加價能力

Berenberg特別擔心aspirational spending，即係唔一定超富裕、但會為某些名牌產品儲錢或偶爾入手嘅消費。該行形容呢類消費正長期受壓 。

Reuters相關報道指，LVMH業績公布前，投資者希望公司採取更多行動，重新吸引被大幅加價嚇走嘅消費者 。呢點好重要，因為疫情後奢侈品行業好大部分增長，來自加價同消費升級；如果入門客開始抗拒，收入增長就更難維持。

Bain嘅大市數據亦反映行業已經進入較溫和階段。Bain估計，2025年全球整體奢侈品消費為1.44萬億歐元，按現行匯率計較2024年跌1%至3%；按固定匯率計，表現介乎跌1%至升1% 。呢個唔係崩盤，但更似係疫情後狂熱退潮後嘅正常化，而唔係快速重返舊牛市。

4. Gen Z唔係唔買奢侈品，而係玩法變咗

Z世代對時尚同奢侈品仍然重要。McKinsey指出，Gen Z消費增長速度係之前世代嘅兩倍，並可能喺2029年前超越嬰兒潮一代；背後包括估計15萬億至20萬億美元財富將轉移至Gen Z同千禧世代 。

但問題在於，傳統名牌未必可以自然將呢批年輕消費轉化成全價新貨銷售。Berenberg明確將Gen Z參與度不足列為行業結構性逆風之一 。

同一時間，替代渠道快速壯大。BCG同Vestiaire Collective估計，現時二手時裝同奢侈品市場規模約2,100億至2,200億美元，到2030年或增至3,200億至3,600億美元，年增長率約10%，大約係一手市場嘅三倍 。

EY 2025 Luxury Client Index亦顯示，中國內地有50%受訪客戶尋求更靈活付款選項，25%尋求dupes等高質素替代品；dupe即係模仿名牌設計但唔使用該品牌標誌嘅產品 。同一研究亦指，54%受訪客戶願意直接向奢侈品牌購買pre-owned二手產品 。

所以，年輕消費者未必係拒絕奢侈品，而係更重視入場方式：二手、保值、轉售、品牌認同，甚至係有名牌感但唔付全價嘅選擇。

5. LVMH、Kering已經跌咗，但唔代表風險完晒

歐洲奢侈品股其實已經承受唔少壓力。Reuters相關報道指，截至2025年7月，LVMH股價年初至當時跌近27%，Kering跌15%；相反，主要服務更富裕客群嘅Hermès同Richemont則大致持平 。

Berenberg 2026年1月發表悲觀行業報告後，MarketScreener報道指，Kering跌3.74%，LVMH跌2.81%，L’Oréal跌2.36%，Hermès跌2.43%，Burberry跌近4%，Richemont亦跌近3% 。

但股價跌過，唔等於已經便宜。Berenberg嘅估值論點係，市場價格仍然嵌入太多舊增長周期嘅假設 。同時，行業內部分化明顯：面向超高端富裕客戶嘅品牌，表現可能比更依賴入門及中產升級消費嘅品牌硬淨 。

6. 名店街租金仍升：旺位搶手，但亦係成本壓力

如果單睇歐洲核心名店街，市場未似需求崩塌。Cushman & Wakefield指出，歐洲奢侈品街道租金喺2024年仍然上升；到2024年底，奢侈品街道租金平均較2018年底高3%，而非奢侈品高街租金就仍低10% 。

Savills研究亦指，約50%歐洲核心奢侈品街道未來一年可能見到租金增長，原因係核心地段供應緊張，同品牌對黃金位置仍有需求 。

不過，租金升勢已變得更挑剔。Savills報告指，全球27個核心奢侈品目的地嘅平均核心標價租金，2025年只升0.9%，遠低過2024年6.6%升幅 。對品牌嚟講，旗艦店位置稀缺可以保住曝光，但如果Berenberg所講嘅低增長需求情境成真，固定租金成本就會更難消化 。

7. 點解分析員睇法差咁遠？

分歧唔係有冇復甦，而係復甦有幾快、有幾實淨。HSBC喺2025年9月將LVMH同Kering評級由「持有」上調至「買入」，理由係預期中國消費者會重新投入，而兩間集團有機會喺2026年恢復較理想、具盈利質素嘅增長 。

UBS亦較樂觀，預測歐洲奢侈品行業2026年有機銷售增長5%，扭轉2025年持平表現；每股盈利預期升12%，此前一年則跌12%，而轉勢關鍵在於中國需求穩定 。

Berenberg嘅反駁係：舊公式已經冇以前咁穩。中國未必再係保證高增長引擎，入門名牌客對價格更敏感，而Gen Z亦未必用上一代方式同傳統奢侈品牌互動 。喺呢個框架下，股價反彈更似離場機會，而唔係超級周期重啟嘅證明。

底線：唔係所有名牌股都一樣危險，但選股難度高咗

Berenberg嘅「趁反彈沽貨」論點，喺以下情境最有力：中國只係溫和改善、入門消費者繼續對價格敏感、年輕客將部分預算轉去二手、pre-owned或者dupe平替市場 。

相反，如果中國需求加速恢復，而龍頭品牌可以重新推動全價銷售增長，2026年復甦論點就會更有說服力 。

實際結論唔係「所有奢侈品股都要沽」，而係呢個板塊已經由一買就升嘅舊時代，進入更挑剔嘅新階段。品牌熱度、客戶財富層級、中國敞口、租金負擔同估值，會比以往更加重要 。