聯準會升息預期仍在，美元為何走弱？長債殖利率、日圓與黃金的連動解析

美元指數跌破98.70、連續走低，並不代表市場完全否定聯準會（Fed）升息的可能。更合理的解讀是：一場已被市場部分消化的升息，未必足以推升美元；反而是美國長天期公債殖利率回落、財政可持續性疑慮升溫，以及日本與歐洲的利率前景，正在縮小美元原有的相對優勢。

這也解釋了為何黃金獲得支撐：美元轉弱讓以美元計價的黃金對非美元買家更便宜，而市場對財政風險與資產分散的需求，則增強黃金作為避險配置的吸引力。

升息預期已反映，美元需要的是「更鷹派的意外」

外匯市場在意的不只是會不會升息，更在意預期是否改變。若投資人已給予9月聯準會升息相當高的機率，美元要明顯走強，通常還需要更強的訊號，例如升息機率再上升、後續升息路徑更陡峭，或美國與其他經濟體的利差進一步擴大。

因此，即使美國非農就業數據優於預期，也未能持續推升美元。當時美元指數在強勁就業數據後仍未能重回先前高點，反映市場關注已從單次會議，擴展至長端殖利率、財政壓力與其他央行政策前景。23

財政部擴大買回，先改變的是長債殖利率敘事

美國財政部於8月19日宣布，將10至20年期、20至30年期固定利率公債的流動性支持買回操作，每次最高規模由20億美元提高至至少40億美元；措施自9月9日起實施至11月4日。50

財政部將此界定為市場流動性支持操作，而非貨幣政策，更不是聯準會創造貨幣。不過，市場首先交易的是較直接的含義：長天期美債將獲得更多買盤支持。消息公布後，30年期美債殖利率一度下跌近10個基點，10年期殖利率亦回落，美元同步轉弱。36

對匯率而言，長債殖利率下降可能壓縮持有美元資產的報酬優勢。同時，這項措施也重新點燃市場對美國赤字、融資成本與財政可持續性的討論。路透報導指出，相關疑慮帶動所謂「貨幣貶值交易」的討論，黃金與比特幣受惠，而美元承壓。33

但應區分事實與市場詮釋：公債買回本身是債務管理及維持市場流動性的工具，不能單憑此推論美元必然被「稀釋」。市場反應反映的是投資人如何評估殖利率與財政風險，而不是聯準會貨幣制度出現正式改變。

日圓走強，放大美元賣壓

美元指數由多種主要貨幣組成，日圓的急升是美元回落的重要一環。市場押注日本銀行（BOJ）可能升息，促使投資人回補以日圓融資的套利交易。

所謂日圓套利交易，是借入低利率日圓、轉投資較高收益資產；一旦日本利率可能上升，或日圓走強風險提高，平倉便需要買回日圓，因而推升日圓匯價。

美元兌日圓（USD/JPY）一度跌至152.89，為2月以來日圓最強水位。市場當時預期日本銀行在9月17日至18日會議升息25個基點。26 其他市場報導顯示，該次升息機率已接近被充分定價，並將匯率下跌與套利部位解除連結起來。22

因此，USD/JPY跌破150是可想像的情境，但不是必然結果。日本銀行若確實升息，或給出更明確的政策正常化指引，日圓漲勢與套利平倉可能延續；反之，若政策訊息偏保守，日圓可能回吐部分漲幅，美元也會少了一項賣壓來源。

關鍵在相對利率，而非只看聯準會

美元過去的支撐之一，是美國相對較高的殖利率結構。但當日本銀行被預期收緊政策、歐洲央行（ECB）維持偏緊或進一步升息時，美國的利率優勢便會變得沒那麼突出。

這也是外匯市場的核心：市場定價的是各國政策路徑的相對變化，而不只是聯準會下一次會議會怎麼做。尤其日本政策轉向對日圓部位的影響更大，進而對美元指數形成壓力。

黃金上漲，不只是美元轉弱的機械反應

黃金以美元報價，美元走弱通常會降低其他貨幣買家的購入成本，進而支持需求。但這波黃金買盤並非只是匯率的被動反應。

在實質利率、財政政策與潛在宏觀風險的不確定性下，投資人也把黃金視為分散配置工具。瑞銀（UBS）指出，黃金不應只被看成押注下一次聯準會決策的短線工具，而具有投資組合避險與分散風險的角色。2

這個差異很重要。若通膨數據突然偏熱，或聯準會採取更鷹派立場，殖利率與美元仍可能在短線上升，對金價造成壓力；但黃金的中長期邏輯，還取決於儲備分散、投資資金流，以及對金融或地緣政治衝擊的避險需求。

中國人民銀行8月買金，強化官方儲備分散訊號

中國人民銀行8月增持65萬盎司黃金，官方黃金儲備增至7,673萬盎司，為2023年10月以來最大單月增幅，並將連續買進紀錄延長至22個月。4 這約相當於20公噸黃金。5

單一央行的買盤不能保證金價上漲，也不代表金價存在固定底部；但在金價大幅走高後，官方部門仍持續增持，確實提供了需求不全然由短線投機驅動的證據，也支持「儲備分散」是結構性力量的觀點。

瑞銀當時維持2027年上半年每盎司5,000美元的目標價，依據是實質利率下滑、美元偏弱與央行需求持續。2 這是有條件的預測，不是價格承諾；能否實現仍取決於總體經濟環境與實際資金流向。

接下來看三項事件

• 美國PPI與CPI： 若通膨數據偏弱，可能強化市場對未來政策轉寬鬆的預期，推低殖利率、壓抑美元，並有利黃金。若數據偏熱，殖利率與美元可能反彈；不過市場仍會評估高通膨是否加劇財政疑慮。
• 9月16日聯準會決議： 若升息且搭配明顯鷹派的前瞻指引，美元可能反彈、黃金承壓。若按兵不動或措辭審慎，則有利於「美國政策優勢正在收斂」的敘事。
• 9月17日至18日日本銀行決議： 若升息或釋出明確的正常化指引，日圓有機會續強，套利交易平倉也可能延續；若結果保守，日圓近期漲勢可能迅速部分反轉。2226

結論：市場交易的是更大的相對優勢變化

美元指數下跌，並非因市場不再相信聯準會可能升息，而是投資人重新衡量何者更重要：財政部擴大買回操作後長天期殖利率下滑、對財政風險的顧慮升高，以及日本與歐洲政策前景使美國利率優勢縮小。

黃金的受惠則來自兩條路徑：弱美元改善其定價環境，財政與儲備分散需求則強化其避險定位。後續走勢仍須由通膨數據和央行決策驗證，但這一輪市場波動說明：一場已部分被預期的聯準會動作，並不足以單獨決定美元方向。