荷姆茲危機未解，油價為何反而下跌？

8月28日星期五，國際油價收低，連續第三週錄得週線跌幅。布蘭特原油結算價為每桶89.31美元，單日下跌39美分，本週跌幅超過5%；美國西德州中級原油（WTI）結算價為83.40美元，單日下跌13美分，本週跌幅超過4%。27

這次下跌的關鍵，不是荷姆茲海峽危機已經完全落幕，而是市場對「供應會中斷多久、程度有多嚴重」的預期出現變化。交易員開始認為，海峽出現長時間、全面性供應中斷的機率可能低於先前估計；與此同時，對美國貨幣政策可能偏緊的憂慮，也令未來石油需求前景轉弱。路透社指出，額外原油流量、伊朗—阿曼航運走廊，以及美方宣稱清除水雷等消息，均成為市場重新定價的因素。18

油價下跌的直接原因：供應衝擊預期降溫

荷姆茲海峽是波斯灣原油運輸的重要通道。當航運受限時，市場通常會在油價中加入「地緣政治風險溢價」，以反映船隻難以通行、運輸成本上升及供應突然減少的可能性。

但截至週五，外交活動及可能的航運安排，讓市場看到部分航運流量恢復的可能。伊朗與阿曼曾討論建立臨時聯合航運走廊，並合作清除水雷；其他斡旋工作則試圖促使德黑蘭為恢復正常通行提出條件。這些進展並不等於海峽已經重新全面開放，卻降低了市場對最壞情境——長時間、實體供應大幅中斷——的短期估計。313335

對原油市場而言，這項區別十分重要：只要嚴重中斷的機率下降，油價就可能回落，即使實際供應仍受影響，衝突也尚未解決。

為何荷姆茲海峽仍是市場焦點？

市場早已顯示，船舶通行量的變化會迅速影響油價。較早前的報道指，通過海峽的船隻數量已由10日平均約11艘降至6艘；伊朗當時也表示，在美國改變其行動前，海峽將維持關閉。5

因此，近期討論更像是可能的操作框架，而非正常航行已經恢復的證明。臨時航運走廊、水雷清除工作，以及仍然不均衡的船舶流量，都反映出航行風險尚未消失。伊朗恢復正常通行所需的具體條件也仍在形成，相關安排能否持久、能否執行，仍存在疑問。33

聯準會政策如何壓抑需求預期？

投資者同時評估美國聯邦準備制度（聯準會）對抗通脹的政策訊號。若通脹壓力促使市場預期利率維持高位，甚至進一步收緊貨幣政策，融資條件可能轉差，經濟活動及未來石油消費也可能放慢，形成需求面的利空。18

這項因素加重了油價的下行反應：交易員一方面下調荷姆茲海峽供應衝擊的規模，另一方面也開始評估較不利的需求前景。對原油而言，供應風險下降與需求預期轉弱同時發生，自然容易令價格承壓。

更多流量與美國庫存增加，進一步推低油價

海灣地區出口逐步恢復，以及伊朗—阿曼航運走廊出現意外增加的流量，顯示實際可取得的供應損失可能沒有市場最初擔心的那麼大。路透社報道，額外流量、擬議中的航運走廊及美國清除水雷的說法，都令市場感到意外。18

美國原油庫存上升，則提供了較直接的短期利淡訊號。庫存數據不能單獨決定全球供需前景，但庫存增加往往意味著目前供應相對即時需求較充裕，或煉油及出口條件不如預期有利。市場此前也曾在關注美國庫存變化及伊朗—阿曼航運磋商時，見到油價走弱。8

什麼情況可能令油價繼續下跌？

如果荷姆茲海峽能夠持續、可驗證地恢復通行，海灣原油的可取得性將改善，部分地緣政治風險溢價也可能消退。若船舶通行回復正常，外交安排能夠維持，供應增加與短缺疑慮減少或會對油價造成進一步下行壓力。過去市場在美伊和平協議前景改善時，也曾出現類似反應。20

此外，若美國利率維持較高水平並開始拖累經濟活動，需求預期轉弱也會令油價承壓。這個因素的影響不一定體現在單日行情，而可能透過經濟增長與石油消費逐步放緩反映出來。

什麼情況可能令油價重新上升？

目前的利淡情境，建立在外交進展最終能夠轉化為實際航運安排的假設上。若談判破裂、伊朗提出新的條件、油輪遭到攻擊，或船舶流量再次大幅減少，地緣政治風險溢價可能迅速回歸。過去當和平協議前景轉差、航運受到威脅時，油價便曾上升。25

美國對伊朗的制裁也是另一項不確定因素。更嚴格的制裁可能限制伊朗出口，令德黑蘭較不願意在航運問題上合作，同時提高局勢升級的風險。相反，穩定且可執行的航運安排，將有助增加可進入市場的海灣原油供應，並對油價形成壓力。

結論：油價跌的是風險預期，不代表危機已結束

8月28日的跌市，反映市場對短期風險的評估略為偏淡。荷姆茲海峽有望部分恢復通行、海灣供應出現回流、水雷清除消息及美國原油庫存增加，暫時壓過了仍然存在的地緣政治風險溢價；對美國貨幣政策可能收緊的憂慮，則從需求面進一步拖累油價。1827

但這次回落不應被解讀為危機已經結束。航運仍不均衡，擬議中的安排也不等同於持久而全面的重新開放；制裁或新一輪衝突，均可能迅速扭轉行情。現階段，原油市場正在兩種力量之間拉鋸：一方面，立即性供應衝擊的機率下降；另一方面，荷姆茲海峽仍不可靠，供應風險依然相當可觀。