美債殖利率走高之際，資金為何偏愛新興市場本幣債？

美國公債殖利率走高，正改變新興市場債券的相對吸引力。9月19日，美國10年期公債殖利率報5.00%。17 在這種環境下，投資人若持有美元計價的新興市場主權債，必須承擔主權信用、流動性與政治等額外風險，卻要與被普遍視為低風險資產的美債競爭。

因此，部分資金並非認定新興市場能免受全球金融條件收緊影響，而是在不同債種之間做出相對價值選擇：特定新興市場的本幣債評價較具吸引力，也可提供利差收益（carry）；代價則是投資人必須直接承擔當地貨幣的匯率波動。1823

為何美元計價新興市場債承壓？

美元計價的新興市場主權債，通常可理解為「美國公債殖利率＋信用利差」。當美債殖利率上升，投資人從美國政府債券本身可取得的收益提高，於是持有新興市場債所要求的額外報酬也會增加。

除非信用利差收窄到足以抵銷美債殖利率上升，否則美元計價新興市場債的價格便會承受壓力。9月的市場報導指出，這正削弱外幣債（亦即硬通貨債）相對於本幣債的吸引力。18

本幣債的報酬從哪裡來？

若以美元投資人的角度看，新興市場本幣債的報酬主要由三項因素構成：

• **票息與利差收益：**持有當地債券所取得的利息收入。
• **當地利率變動：**當地殖利率下跌通常推升債券價格；殖利率上升則壓低價格。
• **匯率變動：**當地貨幣兌美元升值或貶值，會直接改變換算為美元後的投資報酬。

其中，利差收益是資金轉向本幣債的重要原因：投資人可在低利率貨幣融資，再投資於收益率較高的資產，從中賺取利差；配合較有吸引力的評價，構成目前的交易邏輯。1821

義大利忠利集團（Generali）8月底的市場展望也偏好本幣債勝於外幣債，理由是本幣債評價較佳，且新興市場本地利率的投資價值有所提升。23

績效與部位都反映這波輪動

這項偏好已反映在相對表現。彭博追蹤的新興市場本幣債指標，自6月底至9月報導期間，領先美元計價新興市場債指數超過3個百分點。18

投資人的配置也明顯轉向。美國銀行在9月4日至9日訪問38位全球固定收益基金經理，受訪者合計管理4,440億美元資產；其中84%表示，相對於硬通貨債，他們加碼新興市場本幣債，遠高於8月的38%。4

不過，部位愈集中，反轉時也可能愈脆弱。一旦美元快速走強，或市場出現全面避險情緒，投資人可能同時重新評估匯率曝險與當地利率風險。

最大弱點：匯損可能吃掉債券收益

本幣債與美元計價債最關鍵的差別，就是匯率風險。一檔本幣債即使順利領到票息、價格也上漲，若該國貨幣大幅貶值，美元投資人換回美元後仍可能虧損。

市場觀點指出，評價、美元走勢與新興市場央行政策預期，是影響本幣債表現的三大要素；同時，全球匯率不確定性升高，也已推高本幣債的利差。22

換言之，美元若進一步轉強，當地貨幣貶值可能侵蝕、甚至完全抵銷利差收益，並降低投資人配置本幣債的意願。21

還有哪些情境可能讓交易失靈？

全球與當地殖利率維持高檔

美國殖利率若長期偏高，全球融資環境將持續緊縮；若新興市場當地殖利率也上行，債券價格便會下跌。投資人可能遭遇債券評價下滑與貨幣走弱的雙重打擊。

當地央行降息空間有限

本幣債的一項吸引力，在於市場預期新興市場央行可能降息，進而推升既有債券價格。但通膨、財政壓力或匯率走弱，都可能限制降息空間。法國巴黎銀行將新興市場央行降息的可能性列為關鍵驅動因素，而非必然結果。22

地緣政治與避險衝擊

地緣政治不確定性可能使資金轉向美元資產、撤離風險較高的市場。Generali指出，新興市場主權債至今對地緣政治緊張局勢仍展現韌性；但韌性不代表投資人風險偏好不會突然改變。23

結論：不是無風險轉向，而是帶匯率條件的相對價值交易

投資人偏好新興市場本幣債，主因是美債殖利率上升後，美元計價新興市場債愈來愈難在相對報酬上勝出；另一方面，本幣市場提供利差收益，部分市場的評價也更具吸引力。這使本幣債跑贏硬通貨債，並帶來顯著的機構投資人加碼配置。184

但這筆交易的前提並不牢不可破。本幣債除了存續期間與主權風險，還增加了匯率曝險；美元走強、高利率延續或地緣政治衝擊，都可能很快抵銷原本吸引資金的利差收益。2122