為何MiniMax與智譜AI難以做空？7月解禁潮可能改變局勢

近年中國生成式AI熱潮推動多家新創公司上市，其中MiniMax Group與**智譜AI（上市主體 Knowledge Atlas Technology）**在香港IPO後股價迅速上漲，成為市場焦點。不過對部分投資人來說，一個明顯的問題是：為什麼這些看似仍在燒錢的AI公司，卻很難做空？

答案其實不在基本面，而在市場結構與股票供給。

營收成長快，但虧損仍巨大

從財報來看，兩家公司仍處於高速投入階段。

MiniMax披露的數據顯示，公司營收從 2023年的346萬美元 成長到 2024年的3052萬美元，但同期虧損也擴大至 4.65億美元。到 2025年前九個月，營收約 5344萬美元，淨虧損仍高達 約5.12億美元。

智譜AI情況類似。公司在 2025年上半年 報告 約23.6億元人民幣淨虧損，主要因為AI模型研發與算力成本快速增加。

換句話說，從傳統估值角度看，兩家公司目前仍屬於高投入、未盈利的AI基礎模型企業。但市場仍給出高估值，因為投資人押注其在中國生成式AI生態中的潛在地位。

為何做空很難：流通股太少

理論上，只要市場認為公司估值過高，就可能出現做空。但在香港市場，做空必須遵守一個核心規則：賣空必須先借到股票（covered short selling），而裸賣空通常是不允許的。

問題就在於：新上市公司通常可交易股份不多。

例如：

• 智譜AI的香港IPO僅發行 約3741.95萬股H股。
• 許多基石投資者與早期投資人簽署 鎖定期（lock‑up）協議，在上市後一段時間內不能出售股份。

當市場可自由交易的股份（float）很小時，就會出現幾個現象：

• 可借股票非常有限
• 借券費率偏高
• 做空容易被逼空（short squeeze）

結果是，即使有人看空，也可能沒有足夠股票可以借來做空。

AI投資熱潮進一步推高需求

供給少的同時，需求卻很強。

兩家公司上市後股價均大幅上漲，市值迅速達到數百億港元級別。

市場需求主要來自幾個因素：

• 全球AI投資熱潮
• 新股流通量有限
• 投資人預期將被納入主要指數

在需求遠大於可交易供給的情況下，股價往往容易出現快速上漲。

若納入恒生科技指數，可能帶來巨額被動資金

短期內最重要的催化因素之一，是兩家公司可能被納入恒生科技指數。

摩根士丹利估計，如果MiniMax與智譜AI被納入該指數，可能帶來 12.5億至17.5億美元 的被動資金流入。

原因很簡單：

追蹤該指數的ETF與被動基金，必須按照權重買入新的成分股。

因此在納入前後，市場常見幾種現象：

• 被動基金強制買入
• 主動基金提前布局
• 成交量大幅增加

不過市場也常出現所謂的 「買預期、賣事實」（buy the rumor, sell the news） 情況，如果資金流入早已被市場提前消化，股價可能在正式納入後反而回落。

7月解禁：真正的供給測試

另一個關鍵時間點是7月的股份解禁期。

鎖定期到期後，早期投資人、創投基金與基石投資者將可以出售此前受限的股份。市場報導指出，7月將是這些AI新股的重要解禁窗口。

這對股價可能帶來兩種影響：

第一，市場可出售股份增加。
早期投資人若在股價大漲後獲利了結，可能增加賣壓。

第二，可借股票增加。
流通股增加意味著更多股票可能進入借券市場，使得做空變得更容易。

如果兩者同時發生，股價可能首次面臨較明顯的下行壓力。

未來走勢：供給與需求的拉鋸

接下來這些AI新股的走勢，很大程度取決於新增需求與新增供給之間的平衡。

支撐股價的力量包括：

• 指數納入帶來的被動資金
• AI產業長期成長預期
• 香港市場與內地互聯互通資金

潛在壓力則包括：

• 解禁後流通股增加
• 早期投資者套現
• 持續虧損與高算力成本

因此，目前做空困難更多是市場機制問題，而非基本面問題。如果未來幾個月股票供給增加，交易結構可能很快出現變化。