UBS：推動全球股市牛市的不是炒作，而是企業盈利

UBS 的核心論點很直接：這輪全球股市升勢，主要由企業盈利增長及真實的投資週期支持，而不是投資者因為「怕錯過」（FOMO）而盲目追價。

瑞銀 8 月策略展望預測，全球股票 2026 年盈利將增長 21%，2027 年亦會維持穩健增長；截至 2027 年年中，全球股市仍有約 10% 的上升空間。12

這個分別很重要，但不代表市場已經「高枕無憂」。強勁盈利可以合理化較高股價，卻無法完全抵銷利率、槓桿、持股集中，以及人工智能投資回報不如預期等風險。

UBS 的「盈利主導牛市」論

股市上升大致有兩種方式：一是投資者願意為同一份盈利支付更高估值，二是企業本身真的賺得更多。UBS 認為，今次升市較多由後者推動。

如果企業持續增加盈利、改善利潤率，甚至屢次超越市場預期，股價上升便有較強的基本面支持，而不只是由市場情緒及追逐升勢帶動。

UBS 預測，全球股票 2026 年盈利增長 21%，2027 年再錄得穩健增長；納斯達克 100 指數成份股 2026 年盈利增長更可能達到 38%。不過，這亦突顯整個論述仍相當依賴科技企業的盈利表現。12

在美國市場，UBS 此前已把 2026 年標普 500 指數每股盈利預測上調至 335 美元，即按年增長 20%，遠高於原先 11% 的估算。6 8 月 21 日，UBS 全球財富管理部門再把標普 500 年底目標由 7,900 點上調至 8,100 點，理由是盈利前景改善，並有信心盈利增長可延續至明年。1

換言之，這些預測並不只是押注投資者願意給予更高市盈率，而是假設企業盈利本身會繼續上升。因此，未來幾季盈利預測會否持續上調，將是檢驗牛市論的重要關卡。

歐元區上調，顯示盈利增長或不只集中於美國科技巨企

如果升市只由少數美國大型科技股主導，市場較容易把它視為狹窄甚至投機的行情。UBS 上調歐元區盈利預測，則為「盈利周期正在擴闊」提供了另一項證據。

第二季業績顯示，歐元區企業盈利增長比預期更強，而且分布更廣。UBS 因而把 Euro Stoxx 50 及較廣泛歐元區指數的 2026 年盈利增長預測，都上調至約 15%。其中，Euro Stoxx 50 的預測由 8% 上調，廣泛歐元區指數則由 11% 上調；2027 年預測維持在 15%。21

另一份針對同一輪業績的報告指出，歐元區盈利按年增長約 22%；若剔除能源業，增幅約為 11%。成本控制支持利潤率，而製造業活動改善後，收入增長可能發揮更大作用。22

這並不代表所有地區及行業都同樣受惠，但至少支持 UBS 的看法：盈利周期正逐步擴散至少數美國大型科技股以外的市場。

AI 投資帶來真實需求，也帶來集中風險

UBS 將人工智能視為一個投資及基礎設施周期，而不僅是一個股票市場題材。相關需求已出現在數據中心、半導體、發電及工程機械等領域。

5 月上調標普 500 預測時，UBS 曾提到消費支出具韌性，以及數據中心基礎設施需求強勁。2 8 月，該行又以 Palantir 上調全年收入預測，以及 Caterpillar 改善收入增長展望為例，說明 AI 需求正由晶片設計商及雲端企業延伸至其他行業。數據中心建設正帶動 Caterpillar 發電及工程設備的需求。4

這種傳導機制相當關鍵。如果 AI 支出可以轉化為多個行業的訂單、收入，並最終帶來生產力提升，便可能支持更廣泛的盈利周期。相反，如果支出長期集中於少數科技企業，或客戶無法從所建設的基礎設施取得足夠回報，投資熱潮亦可能成為失望的來源。

UBS 也承認，AI 硬件目前仍由強勁盈利增長支持，但持倉過度集中及槓桿上升，令投資者有必要分散配置。5 該行 7 月的市場評論亦把 AI 資本開支或商業化收入不及預期，列為全球股市的風險。14

南韓股市：盈利支持與投機情緒可以同時存在

南韓是這場爭論最清晰的例子之一。KOSPI 的升勢與 AI 相關半導體需求密切相關，記憶體晶片龍頭三星電子及 SK 海力士帶動指數上升。5 月，AI 半導體升浪推動三星電子市值突破 1 萬億美元，KOSPI 亦首次升穿 7,000 點。36

這次反彈並不完全是估值炒作。市場報道把升勢與強勁盈利預期，以及 AI 供應鏈對記憶體晶片的需求聯繫起來。32 但南韓同時展示了基本面樂觀與投機交易如何並存。

路透社報道，南韓 AI 股票的槓桿押注造成異常波動。KOSPI 在 7 月一度下跌約 20%，但當時年內仍上升 62%。34 指數在 7 月 30 日觸底後，隨着全球 AI 交易復甦，並由三星電子及 SK 海力士領漲，之後反彈約 22%。32

這帶出的教訓不是盈利不重要，而是：真實的盈利增長同樣可以吸引槓桿、動量交易及集中持倉。市場即使有基本面支撐，仍然可能出現嚴重回撤。

能源及非科技盈利，決定升市能否真正擴闊

UBS 的廣泛升市論，要求盈利增長不能只停留在最受關注的 AI 受惠股。該行曾形容，美國盈利表現相當廣泛，第二季業績勝預期的企業數量及幅度均優於歷史平均水平。3

能源業是投資者觀察盈利廣度的一個方向，但同時也說明單看盈利分析的局限。油價上升可以推高能源生產商盈利，卻會增加消費者成本及通脹壓力。UBS 警告，如果能源供應恢復正常的速度慢於預期，布蘭特原油價格可能保持較強，並令通脹前景更複雜。3

這會造成兩面刃：能源業盈利有助推高整體企業盈利，但較高能源成本可能令其他行業面對更不利的利率環境。

盈利是動力，利率則設定估值上限

股票價格同時反映企業未來盈利，以及投資者用來折算這些未來盈利的利率。即使企業盈利周期非常強勁，只要長期債券孳息率上升至足以降低未來盈利的現值，股價仍可能下跌。

UBS 資產管理認為，只要盈利增長強勁而且範圍擴大，牛市可以承受較高利率。不過，該行亦預期美國核心通脹仍會頑固地維持高位，因此聯儲局進一步加息的可能性仍在。5

債券市場已成為關鍵風險。路透社報道，投資者正關注聯儲局主席 Kevin Warsh 於 8 月 28 日在傑克遜霍爾央行年會發表的首次主題演講，希望從中尋找有關債息上升、通脹及聯儲局獨立性的線索。47 彭博報道，30 年期美國國債孳息率一度升至 2007 年以來最高水平。49

較高孳息率會壓縮股票估值，並增加家庭及企業借貸成本；同時，債券相對股票的吸引力也會上升。實際而言，UBS 的盈利論要成立，企業盈利增長便必須足以抵銷高利率帶來的估值壓力。

對 UBS 最有力的質疑

現有證據支持一個比「這是泡沫」或「有盈利就安全」更細緻的結論。以下風險都可能削弱牛市論：

• 長期孳息率可能繼續上升。 頑固通脹、龐大財政赤字、能源價格及 AI 基礎設施支出，都可能繼續對債券市場造成壓力。51
• AI 敞口過度集中。 少數晶片、雲端及軟件企業的強勁業績可以推高指數，但也會令市場過度依賴一小批企業的盈利預測。
• 槓桿會放大一般波動。 南韓市場顯示，短期內強制平倉及槓桿持倉可以壓倒基本面，令市場急跌。34
• AI 投資的商業化回報可能令人失望。 基礎設施熱潮確實存在，但最終仍須由收入、利潤率及生產力增長，證明投入的資本合理。UBS 已把 AI 資本開支或商業化收入不及預期列為市場風險。14
• 能源衝擊可能同時帶來利弊。 油價上升或會增加能源生產商盈利，卻也會推高通脹，令利率政策更具限制性。3
• 盈利預測可能被下調。 UBS 的標普 500 目標建立在異常強勁的盈利假設上。若盈利增長放慢，市場將同時面對基本面轉弱及估值吸引力下降的雙重壓力。

結論：盈利支持升市，但不能消除泡沫風險

UBS 提出的基本面論述具一定說服力：全球股票 2026 年盈利增長預測達 21%、歐元區展望大幅上調、美國盈利動能強勁，加上數據中心建設及 AI 基礎設施帶來的實際需求，均顯示這輪升市並非純粹由 FOMO 推動。12 21 3 4

但這些證據並未消除泡沫風險。南韓市場說明，真實的 AI 盈利可以與槓桿及極端波動同時存在；而長期孳息率上升，即使在企業盈利維持強勁時，也足以打擊股票估值。34 49

UBS 論點真正要接受的考驗，是盈利能否繼續擴散至更多地區及行業、AI 投資能否轉化為持久收入及生產力增長，以及債券孳息率能否穩定。若這些條件同時成立，今次升市的根基確實比單純投機熱潮更牢固；若條件失效，近期亮麗的盈利數字仍未必足以避免一場由科技股主導的急劇調整。