Coinbase 憑什麼自稱「最大非 DAT 以太幣持有者」？

Jesse Pollak 為 Coinbase 辯護時，核心並不是逐筆解釋某一筆鏈上轉帳，而是把討論拉回公司的資產負債表：Coinbase 據稱在多個市場週期中持有約 11.5 萬至 15.1 萬枚 ETH，因此在排除專門持有數位資產的 DAT 公司後，規模遠超其他機構持有人。34

這就是他所說「最大非 DAT ETH 持有者，而且是數量級領先」的依據。不過，現有報導並未提供涵蓋所有機構受益所有權、且經獨立審計的完整排行榜。因此，這項比較應理解為 Pollak 對 Coinbase 相對規模的描述，而不是已獲市場普遍確認的定論。510

「非 DAT」到底是什麼？

DAT 是 digital-asset treasury 的縮寫，通常指把持有加密資產作為企業主要儲備策略的公司。這類專門的數位資產庫存工具，近年常以持有 ETH 或其他加密貨幣作為核心業務敘事。

Pollak 的比較排除了這些專業化工具，改看 Coinbase 這種以交易所及金融服務為主的營運公司，以及其他可能只把 ETH 納入整體企業資產配置的機構。

在這個較窄的比較範圍內，報導所引用的 Coinbase 自有 ETH 規模約為 11.5 萬至 15.1 萬枚，按當時價格計算約值 3 億美元。34 Pollak 也曾表示，Coinbase 多年來在不同市場環境中持有約 15 萬枚 ETH。25

關鍵限制在於：這個區間是報導整理出的估算，而「領先一個數量級」也沒有透過一套完整、獨立驗證的機構持倉資料庫加以證明。

Coinbase 自有 ETH，不等於客戶存放的 ETH

加密貨幣交易所的鏈上餘額，可能同時包含數種經濟性質完全不同的資產。Coinbase 的監管申報會把公司自有加密資產，與替客戶保管的加密資產分開處理。在公司自有資產中，還可區分為：

• 投資性加密資產： 公司為取得策略性曝險或潛在升值而持有的企業庫存或投資部位。
• 營運性加密資產： 用於支撐日常業務的代幣，例如流動性、結算、質押、網路費用及其他平台功能。

至於客戶託管的 ETH，則是 Coinbase 代客戶持有，並配有相應的客戶資產及客戶負債呈列；這些資產不應被算作 Coinbase 的自有企業庫存。36

因此，看到大量 ETH 存放在 Coinbase 控制的錢包地址，並不能單獨證明那些 ETH 全部屬於 Coinbase。這也是鏈上分析與財務報表分析有時看似矛盾的原因：區塊鏈資料可以顯示資產流入 Coinbase 控制的託管地址，但公司申報的目的，是進一步區分自有資產與代客保管資產。Coinbase 的美國證券交易委員會（SEC）申報紀錄，提供了分析這項區別的公開框架。2628

Base 排序器費用為何引發爭議？

爭議的另一個中心是 Base——由 Coinbase 孵化的 Ethereum Layer 2 網路。Base 的服務條款明確指出，排序器（sequencer）是由 Coinbase 營運的節點，負責接收、記錄及回報 Base 上的交易。17

區塊鏈研究者及社群成員曾指出，Base 的排序器費用收益會被轉入 Coinbase 的託管體系。較早的報導根據 Etherscan 資料，描述 Base 排序器錢包定期將不同數量的 ETH 轉往 Coinbase，其中一筆交易涉及 240 枚 ETH。2223

但這些轉帳本身只能證明資產進入 Coinbase 託管，無法證明 Coinbase 是否已出售 ETH，也無法確定資產在進入託管後的去向。2223

後續批評則進一步指稱，Coinbase 或 Base 把以 ETH 計價的收入轉換成其他資產，尤其是比特幣。批評者認為，Coinbase 一方面從 Ethereum 活動中獲利，另一方面卻可能增加 ETH 的賣壓；Coinbase 的支持者則反駁，個別錢包流向不能取代對公司整體資產負債表及庫存策略的分析。

目前提供的報導把「轉換成 BTC」描述為社群提出的說法，並沒有 conclusively 證明 Coinbase 透過這些轉換，持續、系統性地降低其企業淨 ETH 曝險。4618

Coinbase 提出的 Ethereum 生態系論述

Pollak 的反駁不只在於 Coinbase 持有多少 ETH。他也強調，公司在 Ethereum 生態系中既是重要使用者，也是基礎設施及協議工作的參與者，包括：

• Base： Coinbase 在內部孵化 Base，將其定位為建立在 Ethereum 上、提供較低成本環境的 Layer 2 網路，讓開發者建構鏈上應用。4955
• EIP-4844： Coinbase 及 Base 的貢獻者曾提及與這項升級相關的工作。EIP-4844 引入以 blob 為基礎的資料可用性機制，目標是降低 Base 等 rollup 的資料成本。5154
• USDC： Pollak 的回應也把 Coinbase 參與 USDC 創立，視為公司對 Ethereum 生態系的更廣泛貢獻之一。4446
• Base 的 Stage 1 進展： Base 達成 Stage 1 里程碑，包含無許可的故障證明（fault proofs）及安全委員會，讓網路在驗證及部分升級決策上降低對 Coinbase 的依賴。485053

這些事實支持 Coinbase 與 Ethereum 在經濟及技術層面高度整合的說法，但不能單獨回答另一個更具體的問題：某一筆 Base 費用收益究竟是以 ETH 保留、出售，還是轉換成其他資產。

Chaskin 如何為 Coinbase 辯護？

Ethereum Foundation 應用關係主管 Jason Chaskin 曾為 Coinbase 與 Ethereum 的關係辯護，認為社群對 Coinbase 的部分批評「方向大錯特錯」。他的論點，是把 Coinbase 視為 Ethereum 的重要客戶及生態系參與者，而不是只用「是否持續買入或增加 ETH 持倉」來衡量其價值。721

Pollak 也反對他所稱的 Ethereum 活動「道德化」。他的意思是，持有 ETH、出售 ETH、使用比特幣、經營營利業務，或在 Ethereum 上建造 Layer 2，不應被變成判斷某個參與者是否有資格屬於生態系的道德測驗。25

這並不代表外界的質疑就失去意義。更合理的做法，是把幾個問題拆開來看：

1. Coinbase 已披露的企業庫存是多少？
2. 某些鏈上資產究竟是營運資產、客戶資產，還是公司自有資產？
3. Base 的費用機制為 Coinbase 創造了什麼經濟誘因？

只有將這些層次分開，才不會把單一交易誤當成整套企業策略的證明。

為何 Coinbase 特別容易受到檢視？

Coinbase 是美國最大的上市加密貨幣交易所。相較於私人交易公司或資訊不透明的數位資產庫存工具，Coinbase 的企業加密資產曝險更容易被市場觀察。262728

公司的 SEC 申報、投資者資料及財務報告，讓股東與分析師得以檢視重大持倉、估值變化、風險曝險及資本配置決策。這種透明度也意味著，若 Coinbase 長期把資產配置由 ETH 轉向 BTC 或其他資產，相關決策可以被視為一項具有財務報表影響的資本配置問題，並受到投資者及股東質詢。

不過，公開申報仍有其限制。財報未必會即時列出每一個錢包地址或每一筆營運資產流向；已報導的企業 ETH 區間，也不代表 Coinbase 從未出售 ETH。反過來說，資產轉入 Coinbase 託管，也不能證明公司已出售該資產，或證明資產原本屬於 Coinbase 的自有庫存。

因此，Pollak 的說法最穩妥的解讀，比口號本身更窄：Coinbase 表示，自己在 DAT 產業以外維持一個異常龐大的自有 ETH 部位，這使「Coinbase 正在拋售 ETH」的單線敘事難以完整解釋公司的整體資產狀況。但 Coinbase 的庫存政策究竟更偏好 ETH、比特幣，還是其他資產，仍需要持續比對財務報表與交易層級資料，而不能只靠單一聲明或幾筆鏈上轉帳下結論。