Hyperliquid：改寫去中心化金融規則的 2.95 兆美元交易巨頭

該交易所的市佔率凸顯了其集中度。Hyperliquid 在 2025 年上半年囊括了所有去中心化永續合約交易量的 73%，月交易量在 5 月達到 2,700 億美元的高峰 。它掌握約 70% 的去中心化永續合約未平倉量，在所有 DEX 衍生品市場約 280 億美元的總日交易量中，處理了約 100 億美元 。其未平倉量大約為 70 億美元，以此指標衡量，Hyperliquid 是全球第三或第四大的加密永續期貨交易所，直接與中心化交易所競爭 。

HYPE 代幣飛輪：將價值與交易量掛鉤的回購機制

這一看漲論點的核心是 Hyperliquid 的代幣經濟學，它將高達 97% 的協議手續費分配給「自動化輔助基金（Assistance Fund）」，用於從公開市場回購 HYPE 代幣 。這在平台活動與代幣需求之間建立了直接的聯繫：更多的交易產生更多的手續費，進而產生更多回購，最終可能支撐代幣價格。

這項機制的規模相當可觀。到 2026 年 1 月，輔助基金已累計回購超過 3,700 萬枚 HYPE 代幣，價值超過 10 億美元，月回購金額達 9,500 萬美元 。截至 2025 年 11 月，累積回購已達約 13 億美元 。一項分析預測，按照當前的速度，回購計劃可能在不到兩年內吸收所有流動的 HYPE 供應 。

這創造了 Grayscale 所描述的一種類似「交易所股權」的估值案例：如果 Hyperliquid 能維持其交易量，代幣便能捕捉該活動的一部分價值，就像交易所股票受益於交易量一樣——但額外增加了協議層級的回購機制 。

然而，這個飛輪並非萬無一失。儘管有回購，HYPE 在某些時期仍經歷了淨通膨，而即將到來的代幣解鎖——包括一次價值 2.56 億美元的預定解鎖事件——對通貨緊縮的敘事構成了直接挑戰 。如果發行量或拋售壓力超過了需求驅動的回購，供應動態仍可能壓垮需求。

機構入場門票：Grayscale 的 GHYP ETF

Grayscale 對此論點的信心，最明顯地體現在其產品線上。2026 年 3 月 20 日，該公司向美國證券交易委員會（SEC）提交了一份現貨 HYPE ETF 的 S-1 註冊申請，該 ETF 將在那斯達克交易，代碼為 GHYP，並由 Coinbase Custody 擔任託管人 。一份第三度修改的 S-1 表格於 2026 年 5 月 22 日提交，將託管合作夥伴更換為 Anchorage Digital，並將鏈上質押收益納入 ETF 結構 。

這份申請意義重大，是 Grayscale 首次進軍 DeFi 基礎設施 ETF 產品，標誌著這家全球最大的數位資產管理公司之一，將 Hyperliquid 視為與比特幣和以太坊並列的基礎資產 。另外兩家發行商的 HYPE 現貨 ETF 已經上線並正在積累資金，在首週內累積淨流入 7,491 萬美元，合計淨資產達 8,920 萬美元 。

需要注意的是，Grayscale 的 GHYP 仍處於申請階段。目前尚無 HYPE ETF 獲得 SEC 批准，而 SEC 最多有 240 天的審查期 。該申請還規定，股票購買的最低單位為 10,000 股，這限制了機構和合格投資人的直接參與 。核准並非必然，且 Grayscale 正面臨如 21Shares 和 Bitwise 等競爭對手在山寨幣 ETF 批准競賽中的壓力——這意味著任何單一申請都可能面臨延遲、拒絕或競爭壓力 。

產業順風與交易所的類比

2025 年，去中心化永續合約市場的月交易量突破了 1.2 兆美元，而 Hyperliquid 的主導地位使其成為主要受益者 。Grayscale 的研究將 Hyperliquid 定位為一個進入交易所級交易市場的 DeFi 平台，主張應將其視為鏈上交易所業務來估值，而非純粹依賴敘事的加密資產 。

這種比較很有分量：Hyperliquid 的日均交易量為 83.4 億美元，未平倉量達 70 億美元，使其落入中型中心化交易所的範圍，而它 2025 年的所有成長都是在沒有創投資金的支持下實現的——這在加密基礎設施領域相當罕見 。

可能動搖此論點的關鍵風險

執行與競爭風險

維持 73% 的市佔率並非易事。競爭的去中心化平台可以改善流動性、激勵措施、定價或使用者體驗，而中心化交易所則保有雄厚的資本優勢。如果 Hyperliquid 的市佔率受到侵蝕，其營收飛輪也將隨之減弱。

監管不確定性

GHYP ETF 是一個提議中的產品，尚未獲得批准。比特幣和以太坊以外的現貨加密 ETF 的監管路徑仍不明朗，SEC 尚未表明 HYPE ETF 審批的明確時間表 。對於可能被歸類為證券的 DeFi 代幣，其宏觀監管環境也尚未有定論。

合成 IPO 前衍生品：一個監管的灰色地帶

2026 年 5 月 18 日，Trade.xyz 在 Hyperliquid 上推出了 SPCX-USDC，這是一種追蹤 SpaceX 普通股隱含價格的合成永續合約，以 150 美元的參考價開盤，暗示其估值約為 1.78 兆美元 。該合約產生了約 3,300 萬美元的交易量，並帶動 HYPE 在 24 小時內上漲約 7%，甚至是在比特幣跌破 7.7 萬美元的背景下 。

這些合約建立在 Hyperliquid 的 HIP-3 框架之上，該框架允許任何人透過質押 HYPE 代幣來建立永續期貨市場 。針對 Anthropic 和 OpenAI 的類似市場也已上線或正在開發中 。這些合約是「合成」的，意味著沒有實際的股票易手——交易者是透過預言機報價和資金費率機制，對掛鉤參考價格的衍生品進行曝險 。

雖然這種法律結構與使用特殊目的工具（SPV）的代幣化股票產品不同，但這些工具仍處於監管的灰色地帶。SpaceX 並未授權此產品 。同期，針對 Anthropic 和 OpenAI 的代幣化產品在兩家公司警告基於 SPV 的股票轉移無效後，價值暴跌了約 50% 。這裡的風險在於，這些合成 IPO 前市場可能會引來監管審查，其影響可能擴及 Hyperliquid 平台本身——不是因為這些合約是股權，而是因為它們在一個無需許可、帶有槓桿的環境中，為私人公司實現了價格發現。

代幣供應動態

即使有強勁的回購需求，HYPE 的價格仍可能面臨來自預定代幣解鎖、發行量或早期持有者拋售的下行壓力。2025 年 11 月的代幣解鎖事件證明了這種脆弱性，儘管有持續的回購活動，仍導致價格下跌 。

對鏈上槓桿需求的敏感性

Hyperliquid 的整個營收論點，都依賴於永續期貨交易的持續活躍。在市場低迷或避險情緒升溫的環境中，槓桿交易需求可能急劇萎縮，直接減少手續費收入，並削弱回購機制 。

底線

Grayscale 對 Hyperliquid 的看漲論點，本質上是押注一個已展現交易所級經濟效益的 DeFi 平台：2025 年營收 8.44 億美元、交易量 2.95 兆美元、在其利基市場佔有 73% 的市佔率，以及一個已累計回購超過 10 億美元 HYPE 的代幣回購機制 。

GHYP ETF 的申請增加了一層機構級產品面向，若獲批准，將能讓更廣泛的投資人接觸到該價值，而來自去中心化永續合約的產業總體順風，也創造了有利的需求背景 。但這個論點並非完美無瑕。ETF 審批尚無保證、市佔率可能被侵蝕、代幣解鎖可能壓制價格，以及新興的合成 IPO 前市場引發尚無明確解答的監管難題。若能維持高交易量，且手續費收益持續流向回購機制，則看漲邏輯成立；但上述任何一個假設若出現裂痕，這個論點就會隨之動搖。