美國10年期公債殖利率一度升至5.041%，G7平均10年期殖利率則攀至4.285%，為2008年年中以來最高。21 這不是單一國家的市場波動，而是投資人重新評估「把錢借給政府很多年」應獲得多少補償。

債券價格與殖利率走勢相反：投資人賣出債券時，價格下跌、殖利率上升。眼前的催化劑是能源價格上漲與通膨憂慮再起；更深層的背景則是各國政府在高赤字與到期債務再融資需求下，大量發債，而民間投資人對財政可持續性的要求愈來愈嚴格。

日本10年期公債殖利率自1996年以來首度突破3%；德國與英國的殖利率也升抵多年高位。1718

為何長天期債券特別承壓？

油價令通膨風險回來了

中東衝突推升能源價格，使市場擔心通膨可能比預期更具黏性。對長天期債券而言，這格外關鍵：債券未來固定支付的實質購買力，會被較高通膨侵蝕；投資人也可能預期央行將更久維持高利率，甚至再度升息。

路透報導，油價走高、強勁的美國經濟數據與升息預期疊加，曾在9月推動英國公債殖利率急升。19

市場正在消化更龐大的債券供給

政府不只要填補持續的財政赤字，也必須替到期債務再融資。經濟合作暨發展組織（OECD）指出，政府與企業2024年合計在債市籌資25兆美元，較疫情前增加10兆美元；OECD國家的主權債發行額在2025年預估將達創紀錄的17兆美元。5

當通膨前景不明時，龐大的發債供給尤其重要。投資人會要求更高的「期限溢酬」（term premium），也就是持有長天期債券、而不是反覆投資短天期債券所需的額外報酬。因此，即便市場對央行未來政策利率的預期沒有同步大幅上修，10年期或30年期殖利率仍可能走高。

各國政府不再被一視同仁

這波賣壓遍及全球，但並不平均。若市場認為一國的財政規畫薄弱、政治不確定性升高，或未來籌資壓力格外沉重，就會要求該國支付更高的風險溢酬。

法國是明顯例子。彭博資料顯示，9月9日法國10年期公債相對德國同年期公債的利差收在90個基點，為2012年以來最寬。37 歐洲央行總裁拉加德（Christine Lagarde）也表示，法國政治人物尚-呂克・梅蘭雄（Jean-Luc Mélenchon）主張取消由央行持有的部分法國國債，依歐盟法律不可能實行，而且「在金融上很危險」；該提案涉及法國債務的18%。34

市場在意的並非債務總額這一個數字，而是赤字的可能走勢、經濟成長、再融資需求，以及財政制度與政策承諾是否可信。

對央行而言：是通膨警訊，還是財政風險溢酬？

市場殖利率上升，本身就會提高房貸、企業貸款與政府借款成本，形成額外的金融緊縮。這讓聯準會、英格蘭銀行與歐洲央行面臨兩難。

若長債殖利率上漲反映通膨預期惡化，央行可能需要維持限制性政策，以守住控制通膨的可信度；但若主因是投資人擔心債務供給過量、財政路徑或市場流動性，進一步升息反而可能使金融條件過度收緊。

英國的處境尤其受到關注。9月10日，英國10年期公債殖利率升至5.378%，為2007年以來最高；20年期與30年期殖利率則升至1998年以來高點。19 當月稍早，30年期殖利率升至5.89%時，交易員一度押注英格蘭銀行到隔年2月前將升息兩次。22

因此，央行不能把每一次長債殖利率上升，都直接解讀為需要加碼升息的訊號；重點在於辨別上升背後是通膨壓力，還是市場對財政風險要求更高報酬。

殖利率高，貨幣不一定升值

殖利率上升不會自動導向單一的匯率結果。

如果殖利率上行是因市場相信央行能有效控制通膨，較高報酬可能吸引資金、支持貨幣匯率；但若上升源於投資人質疑政府財政，貨幣也可能在名目殖利率更高時反而走弱。

這就是市場必須追問殖利率「為何」上升的原因。美國公債殖利率走高，初期可能支撐美元；反之，法德利差擴大或英國公債突然遭拋售，則可能被視為歐元或英鎊面臨財政信心壓力的訊號。

最慢、卻最棘手的問題：高利率再融資

財政風險通常不是一夕爆發，而是逐步累積。政府不會同時替所有未償債務再融資，既有債務的到期結構可提供一定緩衝；但債券到期後，仍必須按當下市場利率換發新債。

這可能形成一個回饋循環：殖利率走高，利息支出增加；利息支出增加擴大赤字；赤字擴大又帶來更多發債需求，進一步推高殖利率。

OECD估計，OECD國家的中央政府可交易債務在2025年將達GDP的85%，較2019年高逾10個百分點。5 這不代表每個政府都將立即面臨債務危機。平均到期年限較長、國內投資人基礎穩固、名目經濟成長較強，且具可信中期財政規畫的國家，調整空間會較大。

真正較脆弱的，是融資需求高、成長疲弱、債務到期偏短、政治局勢不穩，或市場懷疑政府缺乏穩定債務意願的經濟體。

金融穩定要留意什麼？

殖利率快速上升會壓低銀行、保險公司與退休基金既有債券部位的市值，也會墊高家庭、企業與地方政府的融資成本。最迫切的系統性風險通常不是政府立刻無力償債，而是市場秩序失調，例如公債標售需求疲弱、槓桿投資人被迫賣出、追繳保證金，或造市功能受損。

美國公債尤其重要，因其是全球資產折現率與借款成本的基準。美債市場若出現無序波動，壓力可迅速傳導到英國公債、歐元區國債、澳洲政府債與新興市場。近期賣壓之所以廣泛，顯示投資人正把通膨、債務供給與財政可信度視為彼此相連的全球議題，而非個別國家的孤立事件。2021

是警訊，尚非同步主權債危機

目前證據較像是全球走向「債務成本更高」環境的痛苦結構性調整，而不是已可定論的同步主權債危機。主要先進經濟體仍擁有深厚資本市場、多以本國貨幣借款，且其央行仍有能力在市場功能嚴重受損時介入處理。

不過，「高公共債務總能以極低成本續借」的舊假設已不再可靠。較持久的解方，是提出可信的中期財政規畫，同時以貨幣政策穩住通膨預期。市場不要求政府立刻消除所有赤字，但會要求看見一條可信的路徑：即使利率不再異常低，債務仍能被負擔與管理。

美國10年期公債殖利率一度升至5.041%，G7平均10年期殖利率則攀至4.285%，為2008年年中以來最高。21 這不是單一國家的市場波動，而是投資人重新評估「把錢借給政府很多年」應獲得多少補償。

債券價格與殖利率走勢相反：投資人賣出債券時，價格下跌、殖利率上升。眼前的催化劑是能源價格上漲與通膨憂慮再起；更深層的背景則是各國政府在高赤字與到期債務再融資需求下，大量發債，而民間投資人對財政可持續性的要求愈來愈嚴格。

日本10年期公債殖利率自1996年以來首度突破3%；德國與英國的殖利率也升抵多年高位。1718

為何長天期債券特別承壓？

油價令通膨風險回來了

中東衝突推升能源價格，使市場擔心通膨可能比預期更具黏性。對長天期債券而言，這格外關鍵：債券未來固定支付的實質購買力，會被較高通膨侵蝕；投資人也可能預期央行將更久維持高利率，甚至再度升息。

路透報導，油價走高、強勁的美國經濟數據與升息預期疊加，曾在9月推動英國公債殖利率急升。19

市場正在消化更龐大的債券供給

政府不只要填補持續的財政赤字，也必須替到期債務再融資。經濟合作暨發展組織（OECD）指出，政府與企業2024年合計在債市籌資25兆美元，較疫情前增加10兆美元；OECD國家的主權債發行額在2025年預估將達創紀錄的17兆美元。5

當通膨前景不明時，龐大的發債供給尤其重要。投資人會要求更高的「期限溢酬」（term premium），也就是持有長天期債券、而不是反覆投資短天期債券所需的額外報酬。因此，即便市場對央行未來政策利率的預期沒有同步大幅上修，10年期或30年期殖利率仍可能走高。

各國政府不再被一視同仁

這波賣壓遍及全球，但並不平均。若市場認為一國的財政規畫薄弱、政治不確定性升高，或未來籌資壓力格外沉重，就會要求該國支付更高的風險溢酬。

法國是明顯例子。彭博資料顯示，9月9日法國10年期公債相對德國同年期公債的利差收在90個基點，為2012年以來最寬。37 歐洲央行總裁拉加德（Christine Lagarde）也表示，法國政治人物尚-呂克・梅蘭雄（Jean-Luc Mélenchon）主張取消由央行持有的部分法國國債，依歐盟法律不可能實行，而且「在金融上很危險」；該提案涉及法國債務的18%。34

市場在意的並非債務總額這一個數字，而是赤字的可能走勢、經濟成長、再融資需求，以及財政制度與政策承諾是否可信。

對央行而言：是通膨警訊，還是財政風險溢酬？

市場殖利率上升，本身就會提高房貸、企業貸款與政府借款成本，形成額外的金融緊縮。這讓聯準會、英格蘭銀行與歐洲央行面臨兩難。

若長債殖利率上漲反映通膨預期惡化，央行可能需要維持限制性政策，以守住控制通膨的可信度；但若主因是投資人擔心債務供給過量、財政路徑或市場流動性，進一步升息反而可能使金融條件過度收緊。

英國的處境尤其受到關注。9月10日，英國10年期公債殖利率升至5.378%，為2007年以來最高；20年期與30年期殖利率則升至1998年以來高點。19 當月稍早，30年期殖利率升至5.89%時，交易員一度押注英格蘭銀行到隔年2月前將升息兩次。22

因此，央行不能把每一次長債殖利率上升，都直接解讀為需要加碼升息的訊號；重點在於辨別上升背後是通膨壓力，還是市場對財政風險要求更高報酬。

殖利率高，貨幣不一定升值

殖利率上升不會自動導向單一的匯率結果。

如果殖利率上行是因市場相信央行能有效控制通膨，較高報酬可能吸引資金、支持貨幣匯率；但若上升源於投資人質疑政府財政，貨幣也可能在名目殖利率更高時反而走弱。

這就是市場必須追問殖利率「為何」上升的原因。美國公債殖利率走高，初期可能支撐美元；反之，法德利差擴大或英國公債突然遭拋售，則可能被視為歐元或英鎊面臨財政信心壓力的訊號。

最慢、卻最棘手的問題：高利率再融資

財政風險通常不是一夕爆發，而是逐步累積。政府不會同時替所有未償債務再融資，既有債務的到期結構可提供一定緩衝；但債券到期後，仍必須按當下市場利率換發新債。

這可能形成一個回饋循環：殖利率走高，利息支出增加；利息支出增加擴大赤字；赤字擴大又帶來更多發債需求，進一步推高殖利率。

OECD估計，OECD國家的中央政府可交易債務在2025年將達GDP的85%，較2019年高逾10個百分點。5 這不代表每個政府都將立即面臨債務危機。平均到期年限較長、國內投資人基礎穩固、名目經濟成長較強，且具可信中期財政規畫的國家，調整空間會較大。

真正較脆弱的，是融資需求高、成長疲弱、債務到期偏短、政治局勢不穩，或市場懷疑政府缺乏穩定債務意願的經濟體。

金融穩定要留意什麼？

殖利率快速上升會壓低銀行、保險公司與退休基金既有債券部位的市值，也會墊高家庭、企業與地方政府的融資成本。最迫切的系統性風險通常不是政府立刻無力償債，而是市場秩序失調，例如公債標售需求疲弱、槓桿投資人被迫賣出、追繳保證金，或造市功能受損。

美國公債尤其重要，因其是全球資產折現率與借款成本的基準。美債市場若出現無序波動，壓力可迅速傳導到英國公債、歐元區國債、澳洲政府債與新興市場。近期賣壓之所以廣泛，顯示投資人正把通膨、債務供給與財政可信度視為彼此相連的全球議題，而非個別國家的孤立事件。2021

是警訊，尚非同步主權債危機

目前證據較像是全球走向「債務成本更高」環境的痛苦結構性調整，而不是已可定論的同步主權債危機。主要先進經濟體仍擁有深厚資本市場、多以本國貨幣借款，且其央行仍有能力在市場功能嚴重受損時介入處理。

不過，「高公共債務總能以極低成本續借」的舊假設已不再可靠。較持久的解方，是提出可信的中期財政規畫，同時以貨幣政策穩住通膨預期。市場不要求政府立刻消除所有赤字，但會要求看見一條可信的路徑：即使利率不再異常低，債務仍能被負擔與管理。