新興市場套利交易為何持續勝出？

新興市場套利交易正享受一段罕見的「順風期」：主要經濟體之間的利率差距仍然可觀，外匯波動率偏低，美元融資一度相對有利，加上投資者持續追逐高收益資產，令這項策略連續取得回報。

追蹤八種新興市場貨幣的彭博指數，自 2024 年底以來累計回報約 22%，並連續七季錄得正回報，創下 2008 年以來最長的連勝紀錄。183 不過，這並不代表套利交易已變成低風險投資。它往往是慢慢累積利息收入，卻可能在融資貨幣升值、波動率突然上升或槓桿部位同時平倉時，迅速出現大幅虧損。

套利交易究竟怎樣運作？

以美元融資的套利交易，通常是借入或賣出美元，再買入高息的新興市場貨幣或當地貨幣債券。總回報主要由兩部分組成：

• 套利收益（carry）：投資資產相對融資貨幣所帶來的利率或債券收益差。
• 匯率表現：新興市場貨幣兌美元升值或貶值所造成的額外收益或損失。

例如，若當地債券收益率遠高於美元融資成本，投資者可以賺取可觀息差；但只要該貨幣的貶值幅度大到抵銷利息收入，整筆交易仍可能由盈轉虧。

低迷的外匯波動率也讓這項策略更容易持有。當已實現及隱含匯率波動率都偏低，貨幣每日價格變化較小，投資者的避險成本也可能下降。彭博 6 月曾報道，美元波動率上升及市場預期聯儲局利率走高，已開始對套利策略構成壓力。9

為何這場交易一直有效？

高息差提供了可觀的收入緩衝

高利率是套利交易最直接的吸引力。彭博報道，土耳其里拉的利率及債券收益率一度達到約 40% 或更高，遠高於低息融資貨幣的借貸成本。只要里拉的跌幅沒有完全吞噬利息收入，這個息差便能帶來顯著回報。3

但土耳其也說明，不能只看表面收益率。高盛其後預期，里拉兌美元的年化貶值幅度可能達到 20% 中段，即使土耳其政策制定者把穩定外部收支放在重要位置。10 換言之，名義利率很高，並不等於投資者可以穩賺；貨幣貶值速度同樣關鍵。

低波動率鼓勵投資者承擔風險

當匯率在窄幅內波動、全球市場維持秩序，套利部位通常較容易持有。這項策略不只依賴息差，也依賴投資者繼續持有較高風險資產的意願。

問題在於，低波動率有時會令市場低估槓桿風險。一旦波動率突然上升，槓桿投資者可能同時斬倉，令原本逐步累積收益的策略，轉眼變成快速回撤。

2024 年 8 月的日圓套利交易平倉潮就是一個例子。國際清算銀行指出，利率預期改變及波動率飆升放大了去槓桿化壓力，貨幣套利交易——尤其是以日圓作融資貨幣的交易——成為受創最重的策略之一。5054

外國資金流入會形成自我強化循環

資金流入可以同時支撐當地貨幣和債券市場。以土耳其為例，較高利率、改善中的市場條件及地緣政治不確定性下降，令國際投資者重新關注當地資產。彭博引述熟悉資金流向的人士報道，土耳其外匯套利部位約 300 億美元，外國投資者持有的當地貨幣債券投資則約 150 億美元。6

這會形成一個正向循環：資金流入推高貨幣及債券價格，帶來按市價計算的獲利，進而吸引更多資金配置。反過來，當投資者開始撤資，同一機制也可能加速下跌。

融資貨幣可以轉換，令主題不易立刻失效

美元雖然是重要融資貨幣，但並非唯一選擇。2026 年年中美元轉強後，一些基金經理改用歐元及澳洲元為新興市場部位融資。摩根士丹利也建議，投資者可對一籃子包含美元、歐元及日圓的貨幣，表達看好發展中市場貨幣的看法。5

這種彈性令整體新興市場套利主題得以延續，即使單純以美元融資的交易吸引力有所下降。

主要機構怎樣看？

整體機構觀點偏向正面，但並不是無條件看好所有高息貨幣。

• PGIM：領導該公司新興市場債務團隊的 Cathy Hepworth，將套利形容為自己最有信心的新興市場主題，並說：「套利、套利、還是套利。」這反映她看好利息收入機會，但不代表貨幣風險消失。3

• 高盛：高盛認為，全球套利交易的環境是 20 多年來最具吸引力的之一，並偏好以日圓、瑞士法郎或歐元作為融資貨幣。7 不過，高盛對土耳其的看法更審慎，認為里拉若加快下跌，可能大幅削弱交易回報。10

• 摩根士丹利：摩根士丹利是預期 2026 年初套利行情仍有延伸空間的銀行之一，但過去也曾警告，里拉交易已變得擁擠，當貶值速度加快時，部位更容易受到衝擊。1115

• 美國銀行：美銀同樣認為 2026 年初的廣泛套利行情仍有上升空間。但當油價衝擊可能推高土耳其進口成本、加速里拉下跌時，該行轉為較防守的立場；彭博報道，美銀及巴克萊在當時撤銷了看好里拉的部位。1112

這些觀點的共同點是：市場對分散化的新興市場套利仍較樂觀，但對集中押注單一高息貨幣，尤其是里拉，並不盲目樂觀。

甚麼因素可能令獲利逆轉？

聯儲局轉鷹或美元突然轉強

美國收益率上升、聯儲局採取更強硬的利率路徑，或美元急升，都會提高美元融資成本，並縮小實際息差。即使新興市場利率維持高位，匯率變動也可能完全抵銷利息收益。彭博已指出，美元波動率上升及市場對聯儲局加息的預期，是套利回報的直接威脅。9

波動率飆升引發去槓桿化

當投資者同時降低槓桿，套利交易尤其脆弱。避險情緒升溫可能同時推高融資貨幣、壓低新興市場貨幣，並增加保證金壓力。2024 年的日圓套利交易平倉潮，正展示了這些力量如何在短時間內互相放大。4350

日圓升值或官方干預

日圓升值會令以日圓融資的部位成本上升，央行或政府干預外匯市場，也可能改變投資者原先採用的交易假設。2026 年 8 月美日聯合干預後，新興市場套利仍保持韌性，但彭博指出，這次行動已削弱以日圓融資的策略吸引力。8

油價和地緣政治衝擊

對石油進口國而言，能源成本突然上升會惡化貿易收支，並加大貨幣壓力。2026 年土耳其面對的油價衝擊，正顯示較高進口成本如何威脅原本看似誘人的里拉套利交易，並促使大型銀行退場。12

貨幣加速貶值或政策框架改變

若政策制定者容許貨幣更快貶值，或市場開始質疑政策框架能否持續，高名義收益率便不足以支撐交易。高盛對里拉的預測，以及摩根士丹利對交易過度擁擠的警告，都說明貨幣走勢與利率差同樣重要。1015

投資者應該留意甚麼？

這場新興市場套利行情能夠延續，是因為高收益率、相對平靜的外匯市場、強勁的風險偏好、持續的資金流入，以及仍可管理的融資貨幣環境同時出現。結果是，自 2024 年底以來累計約 22% 的回報，並連續七季報捷。18

但套利交易是有條件的，並非永遠有效。值得密切監察的訊號包括：

• 美元或日圓持續升值；
• 隱含外匯波動率上升；
• 聯儲局或日本銀行的利率預期改變；
• 外國投資者資金流入轉弱；
• 油價大幅上升；以及
• 當地政策制定者容許貨幣更快貶值的跡象。

最清晰的結論並不是「套利交易全面回歸」，而是：只要波動率和融資條件保持溫和，分散化的新興市場套利仍具吸引力；但擁擠的單一貨幣交易——尤其是里拉——在宏觀環境改變時，可能由順風變成逆風。