估值院長警告：AI泡沫破裂恐比網路泡沫更慘——因為這次是「債」造的

阿斯沃斯·達摩達蘭（Aswath Damodaran），紐約大學史登商學院教授、全球公認的「估值院長」，近日提出一項嚴峻警告：當前的AI投資熱潮所蘊含的風險，在結構上與2000年代初的網路泡沫截然不同，而且可能更具破壞性。他的核心論點在於，這一輪AI投資週期是以大規模、債務融資的實體基礎建設為基礎，而非1990年代末以股權融資為主的軟體新創公司；這意味著一旦市場修正，痛苦將遠不止於股市，而會擴散到整個金融體系與實體經濟 。

網路泡沫時代：輕資產、股權融資

要理解達摩達蘭的警告，首先得回顧網路泡沫為何對整體經濟的衝擊相對可控。

1990年代末的網路熱潮，本質上是一個軟體與應用的時代。資本支出極低，大部分公司透過創業投資與公開股票發行等股權方式籌資。當泡沫破裂時，股東承受了80%至90%的損失。投資者固然痛苦，但這些損失大體上被鎖定在股票市場內部 ，並未透過銀行體系或借貸管道擴散至實體經濟。

AI 時代：史上最大規模的基礎建設——且大量依賴債務

如今的AI熱潮截然不同。達摩達蘭形容當前的投資循環是「前所未見的最大基礎建設支出」。科技公司正將數兆美元投入資料中心、運算硬體、電網與水資源系統。這不是存在伺服器上的程式碼——而是混凝土、銅纜與冷卻塔。

更關鍵的是，這些支出中很大一部分是透過債務融資，且資金來源並非傳統銀行，而是 私人信貸市場 。達摩達蘭明確指出：「AI資本支出熱潮的問題不僅在於規模龐大，還在於其中有很大一部分是透過債務融資。」 如果AI的營收無法證明如此大規模投資的合理性，背負鉅額債務的企業將面臨財務困境甚至違約；而這些麻煩不會僅限於企業本身，還會擴散至私人信貸基金、貸款機構乃至整個金融體系 。

風險為何更可怕：從股市蔓延至整個體系

達摩達蘭認為，AI市場修正的後果之所以比網路泡沫更嚴重，主要有三個原因：

1. 擴散效應超越股市。 債務違約將拖垮私人信貸基金、銀行及整個信貸體系——而不只是股價暴跌 。不同於網路泡沫主要是一場股市事件，AI的修正可能觸發金融體系壓力事件。

2. 宏觀經濟的長期創傷。 達摩達蘭表示：「這波熱潮對宏觀經濟的威脅遠比網路泡沫大得多。」 資料中心建設、電力公司與水資源公用事業都與AI投資週期緊緊相扣。一旦投資退潮，就業、能源需求與建築業都將受到衝擊——受創的不再只是投資組合，而是真實的經濟活動 。

3. 史無前例的過度投資。 達摩達蘭指出，當前經濟「承諾多於實際成果」，並警告「集體而言，我們可能正在以前所未見的規模過度支出」。

他在2026年5月的一場訪談中直言：「當修正來臨時，情況會更糟。它會是更全面的市場修正，而不僅僅是科技公司的修正。」

AI 基礎建設的驚人規模

• 全球科技公司正在投入數兆美元的AI基礎建設，以搶佔競爭優勢 。
• Meta、Alphabet 和 Oracle 等主要企業正以前所未有的速度進入債券市場，為其資本支出籌資 。Meta 甚至為路易斯安那州一座270億美元的資料中心使用了結構化融資 。
• 美國銀行2025年11月針對管理5500億美元資產的基金經理進行的調查顯示，認為企業過度投資AI的比例創下歷史新高——這是自2005年8月以來從未見過的現象 。
• 全球最大上市避險基金 Man Group 的分析師警告，科技債務的供給過剩可能考驗債券市場的胃納量 。

其他分析師與官方機構也發出類似警告

達摩達蘭並非唯一發出警訊的人。多家重要機構與分析師也提出了類似擔憂：

• 英格蘭銀行（2025年12月）： 警告這個由債務推動、規模達數兆美元的AI支出熱潮，在股票估值「明顯過高」的情況下可能瓦解。英國央行表示，AI股票的修正將擴散至更廣泛的債務市場，並指出信貸違約互換已出現早期警訊 。
• CNBC（2025年11月）： 報導指出，投資者對AI資本支出的擔憂已蔓延至債券市場，科技巨頭發行債務的速度正在考驗市場的胃納量 。
• 《財星》雜誌（2025年11月）： 指出全球基金經理正在經歷「歷史性的情緒逆轉」，而背後推動力正是AI資本支出疑慮 。

達摩達蘭沒有說的

重要的是，達摩達蘭並未主張AI技術毫無價值，或AI無法在長期創造經濟效益。事實上，他承認AI可能具有變革性 。他的擔憂在於 投資週期的結構與融資方式，而非技術本身。在他看來，危險在於過度的自信與債務驅動的資本支出，已創造出一個一旦不及預期，衝擊就會透過信貸系統放大，並擴散至整體經濟的環境 。

總結

達摩達蘭的核心警告非常明確：AI投資熱潮與網路泡沫時代在本質上不同，這使得下一次的市場低迷可能更加嚴重。債務融資、實體基礎建設的性質意味著——當修正來臨時（他認為是「何時」而非「如果」）——痛苦將會「更全面」。投資者、政策制定者與企業領袖不應只關注AI技術的願景，更應密切留意這場大建設背後的資產負債表。