Arthur Hayes：為何IBIT可能是比Strategy更直接的比特幣投資選擇？

如果投資者的目標只是取得比特幣價格敞口，Arthur Hayes認為，BlackRock旗下的iShares Bitcoin Trust（IBIT）可能是比買入Strategy股票更「乾淨」的選擇。

原因並不在於Strategy與IBIT哪一個才算是「比特幣」，而在於兩者附帶的結構風險完全不同：IBIT旨在追蹤比特幣的市場價值；Strategy則是一隻企業股票，其表現除了受BTC價格影響，也會受到公司資產負債表、融資決策、發行新股、債務責任，以及市場是否願意繼續給予估值溢價等因素左右。

Hayes對Strategy「下行對沖」角色的看法變了

Hayes過去曾把Strategy視為一種表達比特幣下行或市場失序風險的工具，包括比特幣可能跌向2萬美元的情境。如今，他的看法與宏觀環境有關：如果貨幣政策轉向寬鬆、美元流動性增加，極端下跌情境在這項交易中的核心地位便可能下降。

在這種環境下，投資者或許更重視高效率、直接做多比特幣的工具，而不是一個複雜的企業代理品。

這並不代表Hayes認為比特幣不會下跌，也不是對IBIT表現的保證。他的論點是，投資者應重新檢視持有Strategy的理由：如果只是想參與比特幣價格上升，加入較少企業特有變數的工具，可能更符合投資目的。

mNAV：Strategy模式的引擎，也是弱點

Strategy的特色，是以持有比特幣作為財庫，並透過股票、債務及其他金融工具籌集資金。市場常用mNAV（modified net asset value，修訂資產淨值倍數）衡量公司估值相對於其比特幣持倉價值的水平。

簡單來說，mNAV高於1，代表市場以高於相關比特幣資產價值的水平評價公司；低於1，則代表市場估值低於相關持倉價值。不過，不同追蹤平台對計算方式的定義可能不同，例如有些只計算普通股，有些則會把債務及優先股一併納入。

當MSTR股價維持明顯溢價時，這套模式最具威力：Strategy可以利用溢價發行股票，籌集資金後買入更多比特幣。如果新增BTC令每股代表的比特幣敞口增加，市場可能繼續認同這種結構，形成以下循環：

比特幣資產溢價 → 發行股票 → 買入更多BTC → 每股比特幣敞口增加 → 投資者需求延續

但問題是，這個循環離不開溢價。一旦MSTR股價接近NAV，發行新股的吸引力便會下降；若股價跌至NAV以下，發股集資可能對現有股東造成稀釋，而不是增加每股價值。

2026年的報道顯示，Strategy的mNAV曾由2024年高於2倍，回落至約1.07倍，反映溢價收縮如何削弱這套模式的推進力。 不同資料來源近期也曾報告低於1倍、約0.7倍，以及約1.05倍等數字。 因此，重點不在某一個被視為「唯一正確」的mNAV數字，而在於Strategy估值對市場溢價意願非常敏感。

為何IBIT被視為較直接的比特幣敞口

現貨比特幣ETF的設計，是透過基金結構持有比特幣，並追蹤其價值。ETF的申購與贖回機制旨在令市場價格貼近資產淨值，而不是依賴股東持續為一套企業融資策略支付溢價。

這使IBIT相較於Strategy股票少了幾層特有風險：

• 溢價與折價風險： IBIT的目標敞口較直接地連結基金持有的比特幣；Strategy則可能大幅高於或低於其持倉價值交易。
• 稀釋風險： Strategy可能發行股票或其他證券來買入比特幣及履行責任。若發行條件有利，這可能幫助股東；但當溢價收窄時，結果也可能不利於現有股東。
• 融資風險： 債務、優先股、再融資需求及資本配置決策，都可能在BTC價格以外影響Strategy的股權價值。
• 企業營運風險： Strategy始終是一家公司，而非單純包裝比特幣的被動工具。其股票反映的不只是底層資產，也包括公司的決策與財務狀況。
• 投資目標較清晰： 對只想取得比特幣敞口的投資者而言，ETF比一隻回報同時取決於BTC價格及估值倍數的股票更容易理解。

當然，IBIT並非沒有風險。比特幣本身價格波動劇烈，ETF亦涉及管理費及基金結構等考量。Hayes的比較重點，是兩者的複雜程度不同：IBIT更接近直接押注比特幣市場；Strategy則是「比特幣價格＋企業融資模式」的高波動股票交易。

機構資金流向透露了甚麼？

近期報道顯示，受監管的加密貨幣產品正與加密貨幣相關股票更直接競爭。根據美國銀行2026年第二季13F申報的報道，該行Strategy持倉由約400萬股、價值接近4.95億美元，降至約120萬股、價值約1.1億美元。 其他報道則形容，持倉減幅約為70%，同時IBIT持倉增加77%。

另有報道稱，美國銀行第二季持有約2,360萬美元的現貨以太幣ETF；同一報道引用的兩日期間資金流數據顯示，比特幣ETF吸引4.868億美元流入，以太幣ETF則超過1.02億美元。

這些數字支持Hayes的更廣泛論點：受監管的ETF包裝，正成為機構取得數碼資產敞口的重要渠道。不過，數據並不足以證明所有機構都在退出Strategy。13F是延遲披露的定期持倉快照，未必反映投資經理的完整意圖；持倉變化也可能源於投資授權調整、對沖或交易決策。

IBIT還是Strategy？先看你要的是哪種敞口

實際區分可以概括如下：

• IBIT較適合希望取得： 相對直接的比特幣敞口、旨在貼近NAV交易的基金結構，以及較少企業融資變數的投資者。
• Strategy較適合希望取得： 更複雜的比特幣相關股票敞口，並願意承受BTC價格、槓桿、稀釋及mNAV溢價變化可能帶來放大收益或損失的投資者。

當Strategy的溢價擴大、融資模式有利於股東時，MSTR可以跑贏比特幣或ETF；但當溢價收縮、發行新股不再增加每股價值，或企業責任拖累股價時，它也可能跑輸。2026年的一項比較指出，Strategy年初至今跌幅約39%，IBIT則約跌27%；兩者差距部分源於溢價收縮，而不只是槓桿效應。

因此，Hayes的結論其實是投資敞口設計問題：如果目標只是持有一項跟隨比特幣的投資，IBIT可以避開Strategy內含的部分估值及資產負債表複雜性；如果目標是尋求可能被放大的比特幣相關股票交易，Strategy仍然是一種不同、而且明顯更複雜的工具。