油價衝擊震盪債市，Amundi為何買進2年期美債？

油價飆升時買進2年期美國國債，乍看似乎違反直覺：油價推高通膨預期，通常會令債券殖利率上升、債券價格下跌。但Amundi的邏輯是，若油價高檔延續，最初的通膨衝擊可能逐漸演變成成長衝擊；屆時市場若開始預期聯準會（Fed）降息，對政策利率最敏感的2年期美債就可能受惠。

這並不等於Amundi全面轉向看多所有美國公債。其9月發布的觀點仍是對美國整體存續期間維持接近中性立場，偏好5年期區段，並押注殖利率曲線趨陡。 119

這筆交易：為衰退風險買保險

據報，Amundi正加碼短天期美債，特別是2年期國庫券，藉此對沖油價衝擊持續、最終侵蝕經濟成長的風險。傳導路徑相當直接：能源價格長期偏高，會降低家庭的實質購買力，也會擠壓高耗能企業的利潤；若消費、投資與聘僱因而走弱，市場便可能重新定價聯準會的政策路徑，轉而押注降息。

2年期美債殖利率對聯準會利率預期的變化尤其敏感。一旦市場預期未來政策利率更低，2年期殖利率可能下降，債券價格則可能上升。因此，它可作為油價引發景氣下滑時較直接的避險工具。 1130

為何避險部位短期可能先受傷？

9月初油價急升後，市場的第一反應恰好與這筆避險交易的理想結果相反。布蘭特原油當週一度突破每桶108美元，之後更觸及接近110美元的4個月高點，市場擔憂能源通膨會迫使各國央行維持更緊的貨幣政策。 18

通膨疑慮引發全球債市賣壓。彭博報導，2年期美債殖利率的單日升幅為2025年4月市場動盪以來最大，美國10年期殖利率一度逼近5%。 31

換句話說，這筆部位必須等待市場敘事從**「通膨衝擊」轉為「成長衝擊」**。但何時轉變並不確定；若油價只是短暫飆升，市場可能持續聚焦通膨，卻未見足以讓降息預期浮現的經濟損害。

與Amundi既有債券觀點並不衝突

Amundi 9月投資展望中，由集團投資長Vincent Mortier及固定收益主管Amaury d’Orsay所代表的觀點，對美國存續期間維持接近中性，偏好5年期券種，並預期長天期殖利率壓力仍將延續，因此看好曲線趨陡。 9

其7月展望也提到，鑑於就業數據仍具韌性、通膨黏著性偏高、聯準會立場較偏鷹派，該公司對美國存續期間維持接近中性，同時認為5年期具有價值。 20

因此，買進2年期券種與其說是改變整體利率方向的激進押注，不如說是針對景氣急遽惡化所設的精準防線：一方面防範成長下滑，另一方面仍對長端殖利率保持審慎，因財政疑慮、通膨預期及期限溢酬都可能繼續推升長天期殖利率。

油價讓央行面對兩難

Amundi曾警告，中東緊張局勢與油價波動，會令通膨回落的路徑更不平順。其研究估計，若油價持續徘徊在每桶100美元左右，全球平均通膨可能增加逾0.5個百分點；油價每再上升10美元，全球成長可能減少約0.1至0.2個百分點。 1822

這會形成兩股相反的力量：

• 通膨管道： 能源成本上升推高整體通膨，投資人可能預期利率維持高檔甚至進一步上升，名目債券殖利率因而走高。
• 成長管道： 家庭的燃油與能源帳單增加、企業獲利受壓，會抑制消費、招募與投資，最終可能強化降息理由。

因此，決定哪一股力量占上風的，主要是油價衝擊的持續時間與影響範圍。短期且受控的價格飆升，較可能令市場緊盯通膨；長時間的高能源價格，則更可能提高衰退風險。

現有Fed預期，令這成為逆勢避險

在9月15日至16日會議之前，市場預期並未指向即將降息。聯準會7月會議紀錄顯示，市場定價在較長期間已完全反映9月會議前升息25個基點；但紐約聯準銀行Desk調查的受訪者中位數，則預期2026年及2027年政策利率均不變。 30

路透於9月4日至9日進行的調查顯示，93名經濟學家中有65人預期聯準會將在9月會議及年底前，把聯邦基金利率目標區間維持在3.50%至3.75%；其餘受訪者則預期升息1碼。 32

要讓Amundi的2年期美債部位發揮衰退避險效果，經濟前景必須出現明顯轉變：成長須惡化到足以讓聯準會認定，需求減弱與金融條件收緊的風險，比通膨再度升溫更為迫切。

哪些因素決定交易是否成功？

1. 油價高檔會維持多久

油價若持續在每桶100美元或以上，對實質所得與企業活動的拖累將擴大。若油價迅速回落，衰退論述會減弱，但初期通膨衝擊仍可能存在。 22

2. 聯準會的政策反應

若決策者優先把通膨拉回目標，可能即使在成長放緩時仍維持高利率，甚至繼續升息，這對2年期美債不利。反之，若Fed認定需求走弱已成為較大風險，降息預期便可能壓低2年期殖利率。 3032

3. 能源通膨會否擴散

僅限於能源項目的價格衝擊，較容易被央行視為暫時因素；若其傳導至更廣泛的通膨預期與持續性價格壓力，貨幣政策就更難轉向寬鬆。Amundi也指出，油價動態可能令通膨回落的過程更為波動與複雜。 18

4. 長天期美債的持續壓力

即使短端殖利率日後下降，若投資人因財政、發債供給或通膨風險而要求更高補償，長端殖利率仍可能居高不下。這正是Amundi同時偏好針對性的短天期保護、5年期券種及曲線趨陡策略的原因。 9

為何市場會留意Amundi？

Amundi管理資產規模約2.58兆歐元，據報買進美債的動向，因而成為大型固定收益投資人如何權衡通膨與衰退風險的一項訊號。 11 不過，其規模本身不足以單獨左右美債價格。油市發展、通膨數據、美國國債供給、全球避險資金需求，以及最關鍵的聯準會政策，仍將決定短天期美債最終是成功的避險工具，還是繼續承受賣壓。

核心並非押注油價衝擊無害，而是押注它對經濟成長的後續傷害，最終可能大過初期的通膨推力。