合眾集團觸發86億美元基金贖回門檻，半流動性結構信任大考

大局觀：私人信貸的贖回浪潮

合眾集團的贖回門檻事件並非孤立個案。2026年第一季，整個私人信貸產業都出現了大規模的贖回潮：

• Cliffwater Corporate Lending Fund（規模330億美元）： 投資人在第一季試圖贖回14%的股份，迫使Cliffwater依其區間基金結構，將贖回限制在最高7%的上限 。
• 黑石私人信貸基金（BCRED）： 面臨創紀錄的贖回請求。黑石並未選擇限制贖回，而是與超過25名高階主管共同向一支連結基金注資4億美元，藉此降低淨贖回比例，從而滿足所有投資人的贖回要求，避免了按比例退款 。該公司也同時提高了BCRED的贖回上限。
• 貝萊德（BlackRock）： 在2026年3月，因贖回請求激增，限制了旗下一檔主要私人信貸債務基金的贖回 。
• 凱雷集團（Carlyle）： 在2026年第一季，將其規模70億美元的Carlyle Tactical Private Credit Fund贖回限制在5%，當時的贖回請求達到基金持有量的15.7% 。

根據《商業內幕》（Business Insider）對美國證券交易委員會（SEC）文件的分析，整個產業在第一季共收到195億美元的贖回請求，但公司實際上僅支付了104億美元，佔總請求的53%，17檔基金中有9檔限制了支出 。

這股壓力源自多重因素。黑石集團在2026年第一季的更新報告中指出，「地緣政治動盪與AI顛覆的恐懼所導致的劇烈波動與不確定性」，是影響投資人情緒的因素 。而路透社（Reuters）在報導貝萊德限制贖回時，則明確提及「美國與以色列對伊朗戰爭的升級」，屬於更廣泛的市場背景之一 。

為何常青基金如此脆弱？

像 Global Value SICAV 這類的常青基金，承諾投資人可定期獲取流動性——通常是每月或每季，贖回上限設在淨資產價值的 5%——以此換取投資人得以參與原本不具流動性的私募資產。這個模式能否順利運作，全仰賴贖回請求能維持在上限以下。一旦請求超過上限，如同2026年初眾多基金所面臨的情況，基金便陷入兩難：要嘛出售資產或動用信用額度來滿足所有請求，要嘛就執行門檻並承擔聲譽受損的風險。

這股壓力自2025年底便開始積聚。2025年第四季，包括Ares Strategic Income Fund、Blackstone Private Credit Fund和Oaktree Strategic Credit Fund在內的高知名度私人信貸BDC，其贖回請求佔淨資產的比例雖從2.71%到4.89%不等，但當時仍能滿足所有請求 。到了2026年第一季，這道緩衝已然消失殆盡。

接下來會發生什麼？

合眾集團已意識到，贖回門檻將對資產增長構成壓力。雖然該公司先前預測2026全年可望實現260億至320億美元的總新客戶需求，但也預估來自到期封閉式產品的尾端效應（tail-down effects）將造成負100億至負130億美元的影響 。如今，常青平台啟動贖回門檻又增添了另一項逆風，但對於其精確影響程度——無論是拖慢1-2%的成長或其他數字——均未在已公開的資訊中明確指出。

對投資人而言，此事件凸顯了常青基金模式的本質矛盾：其流動性承諾的強度，僅取決於基金在市場承壓時期提供流動性的能力（與意願）。隨著市場焦慮從私人信貸蔓延至私募股權，未來預料將有更多基金觸發門檻、出現創意性的資本注入，以及受限的贖回。