新興市場創數年最佳表現，避險基金為何反其道而行？

新興市場正處於一個矛盾的境地。一方面，它們剛經歷了自 2017 年以來，相對於成熟市場表現最佳的一年，以美元計價的 MSCI 新興市場指數飆漲了約 34% 。另一方面，專門捕捉這類上漲行情的避險基金，卻對新投資人關上了大門。這背後的原因，是避險基金界一個經典的兩難困境：過於成功所帶來的資產成長，反而可能成為未來報酬的最大敵人。本文將剖析驅使基金關閉的產能限制、量化新興市場這波漲勢的關鍵數據，並探討那些讓當前局勢比表面數字更為嚴峻的風險。

產能緊縮：為何贏家要拒絕送上門的資金

一支基金決定停止接受新資金，鮮少是麻煩的訊號，更常見的是，這代表一種保護績效的紀律性選擇。對新興市場避險基金而言，這種考量尤其關鍵。無論是本地貨幣債券或小型股，新興市場資產的流動性天生就比成熟市場的同類商品來得低。多增加十億美元的資產，很可能迅速侵蝕基金仰賴的交易優勢。

這個趨勢反映了整個產業更廣泛的兩極分化。像是 Citadel 和 Millennium 這類頂尖的多經理人平台，多年來一直在返還資本或限制資金流入，因為它們已觸及自身規模的極限 。這催生了一個「槓鈴化」的市場：一端是少數資本過剩、難以叩門的巨型機構，另一端則是規模較小、更專業的基金，競逐剩餘的資金配置 。

總部位於倫敦的新興市場專家 Broad Reach Investment Management，正是此一動態的縮影。該公司採取自由裁量與系統性宏觀策略並行的方式，其管理資產規模從報導中的約 8 億美元，成長到後續申報的近 30 億美元；在拓展美國市場的同時，也面臨著與同業相同的產能與績效權衡 。該公司將宏觀框架應用於多達 50 個新興市場的利率、信用與外匯交易，意味著其機會集合非常廣泛，但在不造成市場衝擊的前提下建立部位的能力，卻有著天然的上限 。

這種關閉基金的衝動並非新興市場獨有。2026 年初，大衛·艾因霍恩（David Einhorn）的綠光資本（Greenlight Capital）宣布將於同年 7 月停止接受新投資人，原因並非產能緊繃，而是出於一種信念：他認為美國股市已經貴到難以審慎地部署新資金 。對於新興市場的專家們，動機更常是來自流動性與守護超額報酬（Alpha）的冷酷數學。當一個策略奏效，資金便蜂擁而至，而當初讓策略奏效的條件，也隨之開始瓦解。

報酬數據：新興市場亮眼的 2025 年

績效數據無可辯駁：2025 年是新興市場的豐收年。

• 新興市場股票（廣泛基準）： MSCI 新興市場指數的美元總報酬約為 +34%，遙遙領先成熟市場（約 +22%）與以科技股為主的那斯達克指數（+21%）。
• 新興市場 vs. 標普 500： 新興市場 33.6% 的漲幅，相比標普 500 的 17% 表現優異，這是該資產類別自 2017 年以來相對表現最好的一年 。
• 新興市場宏觀避險基金： 一組更專精的新興市場宏觀基金表現更為出色，但差異也較大。截至 2025 年底，Kirkoswald Asset Management、Brevan Howard、Pharo Management 和 Amia Capital 等基金的回報介於 13.5% 至 19.6% 之間，顯著超越了更廣泛的全球宏觀基準 。
• 整體避險基金產業： 避險基金的平均報酬為 +11.8%，這是連續第二年實現雙位數增長。以新興市場為首的非美國市場，其總市值成長速度最快 。

這股強勁的表現並非偶然，其背後匯聚了多項宏觀順風：美元走弱、全球貿易復甦，以及資金從高度集中的美國股市輪動出去。正如一份展望報告所述，即使只是從美股配置中挪出一個百分點，對規模較小的新興市場資產類別而言，也能轉化為比例上相當可觀的資金流入 。

然而，這波漲勢帶有易碎的體質，並在 2026 年初顯露無遺。

2026 年初：地緣政治壓力測試

這股動能延續到了新的一年，HFRI 新興市場（總體）指數在 2026 年的前兩個月就上漲了 +5.6%。然而，接著三月到來。伊朗軍事衝突的迅速升級，導致油價飆升超過 40%，引發新興市場資產的劇烈逆轉。HFRX 新興市場指數在三月中旬暴跌 -5.7%，跌幅主要集中在區域性新興市場股票 。

這個事件揭示了這波新興市場漲勢對外部衝擊有多麼敏感。儘管許多新興經濟體在過去幾年已建立了更強健的外部緩衝，但風險資產的價格仍高度依賴全球能源市場和地緣政治的穩定。對新興市場避險基金的經理人來說，三月的下跌無疑是一個提醒：宏觀環境可能毫無預警地從順風轉為逆風。

資金流向數據：流入回歸，但信心不足

儘管報酬表現亮眼，但資金流向卻異常節制。這波漲勢更多是受到估值擴張和一組少數領漲者所驅動，而非廣泛的投資人信心所帶動。

• 2025 年合計流入： 新興市場總計獲得 673 億美元的資金流入，其中 316 億美元投入債券，357 億美元投入股票。但放在宏觀脈絡來看，在 2009 至 2013 年全球金融危機後的多頭市場期間，年均流入額約為 1,110 億美元，幾乎是 2025 年數字的兩倍 。
• 股票基金流向： 新興市場股票基金的淨流入僅為 215 億美元。這使得新興市場在全球股票基金管理資產中僅佔 5.2%，遠低於其在 MSCI 世界指數（ACWI）中超過 11% 的權重 。
• 債券流向翻轉： 在 2022 至 2024 年連續三年資金外流後，新興市場債券基金在 2025 年轉為淨流入，且這股動能延續至 2026 年。連續六個月的穩定流入，指向一種結構性資產重新配置，而非短期的戰術性交易 。
• 累計投資組合流動： 自全球金融危機以來，主要由非銀行金融投資者驅動的跨境投資組合流入新興市場的資金，已累積逼近 4 兆美元。然而，國際貨幣基金（IMF）指出，非居民資金流入預計將在 2026 年自 2025 年的高峰回落 。

「資金流入跟不上報酬表現」的動態，或許是理解這波漲勢脆弱性最重要的數據點。當資產價格上漲速度遠超資金流入的速度，這意味著漲幅常由本益比擴張與動能所推動，而非深層的基本面信心。這創造了不對稱的風險：一旦市場情緒轉變，獲利了結的賣壓可能會讓逃生門變得異常擁擠。

策略師密切關注的潛在風險

在強勁的總體報酬與改善的資金流向表面之下，有幾項風險值得關注。

1. 地緣政治脆弱性： 伊朗衝突是最鮮明的例子，但絕非唯一。更廣泛的去全球化環境、激進的貿易關稅和不斷變化的大國動態，為新興市場企業和本地貨幣埋下地雷。政策的不確定性使宏觀預測更加困難，直接威脅到那些在 2025 年表現名列前茅的新興市場宏觀策略 。

2. 持倉集中與低所有權： 如前所述，這波漲勢建立在相對薄弱的實際投資人部位上。當相對較少的資本支撐起巨大的價格漲幅時，市場極易出現劇烈修正。在基金資金流向趕上基準權重之前，由獲利了結或情緒轉變引發的逆轉風險依然偏高 。

3. 產能與過度擁擠風險： 正是那股迫使 Broad Reach 等基金關閉的力量——過多資金追逐有限的交易——本身就構成一種前瞻性風險。隨著更多資金湧入那些已被證明成功的新興市場宏觀策略，每單位資本所能獲取的超額報酬便隨之縮水。即使出現基金關閉潮，該領域的總資本仍可能壓縮未來的報酬 。

4. 成長減速： 2025 年的宏觀順風未必能持續。國際金融協會（IIF）預測，新興市場的成長將穩定在 3.8% 左右，而 2026 年的總資本流入將從前一年的高峰下降至約 710 億美元。這種趨緩暗示，支撐股價的獲利能力可能正在軟化 。

5. 相關性攀升： 一個微妙但重要的風險，是避險基金報酬與傳統股票市場之間相關性的上升。隨著避險基金規模增長且趨於機構化，它們與 MSCI 世界指數的相關性已悄悄攀升，從五年期的 0.76 上升至一年期的 0.92。這意味著投資人期望從新興市場宏觀等另類策略中獲得的分散風險效益，可能在最需要的時候反而正在減弱 。

結論

新興市場避險基金暫停接受新資本的決定，是對一個充滿非凡機遇與顯著脆弱性的投資環境，所作出的理性、紀律驅動的回應。2025 年新興市場股票 34% 的報酬，是該資產類別在歷經多年冷落後一個強而有力的驗證。然而，誠如 2026 年 3 月的急遽逆轉所示，這波漲勢存在於一個不穩定的平衡點上，它擺盪在一個早該發生的資產重配置敘事，與一系列可能以驚人速度吞噬獲利的風險——地緣政治、流動性與宏觀週期性——之間。對資產配置者而言，那些頂尖基金緊閉的大門或許感覺像是一種拒絕，但它們同時也是一個強烈的信號：在新興市場，靈活應變與篤定配置資本的能力，遠比純粹的規模更為重要。