Shein 在香港上市後的疲弱表現，重點不在於某一個交易日的漲跌，而在於市場開始重新定價這家公司的故事。

9 月 2 日早段，Shein 股價跌至 46.94 港元，低於 48.56 港元的招股價。上市首日股價最多下跌 10%，其後回升至 48.50 港元收市。路透社報道，尾市的回升似乎受到大型新股常用的穩定價格措施支持，這類措施旨在避免新股上市初期出現過於急劇的跌幅。5217

對投資者而言，訊號相當明確，但未必代表結論已定：Shein 正被視為一家面對增長放慢及監管風險上升的跨境快時尚零售商，而不是自動享有高增長科技平台溢價的公司。

首日接近招股價，不代表市場已經放心

Shein 這次香港上市集資 136 億港元，約合 17 億美元，招股價為每股 48.56 港元，公司上市估值約 265 億美元。這個數字大幅低於 Shein 在 2022 年私人市場曾獲得的接近 1,000 億美元估值。2120

估值大幅下調，令上市定價看起來更具吸引力，但並沒有替公司消除所有問題。較低的估值或許可以吸引買家，卻不能單靠價格解決未來收入、利潤率或營運模式能否持續的疑問。

Shein 的上市表現，也與近期部分中國科技新股形成強烈對比。記憶體晶片商 CXMT 在上海首日上市大升 466%，人形機械人公司 Unitree 則以較招股價高 460% 的價格收市。32 這反映市場並非沒有承接新股的資金；相較之下，投資者更熱衷於半導體、人工智能及機械人等題材，對一個增長已經放慢的消費平台則較為審慎。

增長放慢，令投資者更難建立估值模型

Shein 上市前披露的財務資料，讓投資者有理由懷疑公司能否重拾過往的高速增長。2026 年第一季收入按年只增加 1.1%，約為 90.5 億美元；其中美國收入下跌 14%，至約 20 億美元。34

公司同季錄得 9,900 萬美元淨虧損，前一年同期則錄得 3.95 億美元純利。這次虧損很大程度受到與可轉換優先股有關的 3.28 億美元非現金公允價值虧損影響，因此，單看虧損數字並不能完全代表公司的營運表現。不過，即使撇除這項會計因素，收入增長放緩及美國業務轉弱，仍令市場聚焦於公司的基本壓力。3334

對公開市場投資者而言，問題不只是 Shein 能否維持龐大規模，而是它能否在繼續增長的同時，保留足夠利潤率，支撐高於傳統零售商的估值。

關稅與海關規則，正在挑戰低價模式

Shein 的核心模式，是以低價把商品直接售予世界各地消費者。這種做法受惠於低售價，以及以大量小包裹跨境配送的安排；但一旦進口規則改變，每張訂單的成本可能上升，配送速度也可能受到影響。

根據公司上市前的文件及相關業績報道，美國取消低價包裹的最低限度免關稅待遇（de minimis exemption）後，Shein 的銷售動能受到打擊。公司文件亦把第一季虧損與政策改變後銷售放慢，以及一次性會計費用聯繫起來。3335

這為 Shein 帶來兩難局面：公司可以把較高的關稅及物流成本轉嫁給消費者，但加價可能削弱需求；也可以自行吸收成本，令利潤率承壓；另一個選擇是重新設計履行訂單及採購流程，但這需要時間和投資，也可能改變過去協助公司快速擴張的經濟效益。

市場反應並不能證明某一項政策改變單獨造成股價在第二日下跌。香港恒生指數早段同樣偏弱，而新股短線交易本來就可能十分波動。52 不過，關稅及海關政策環境確實有助解釋，為何投資者不願把首日接近招股價收市，視為所有疑慮已經消失。

漫長上市之路，增加了額外的不確定性

Shein 進入公開市場的過程，先後經歷在美國上市的失敗或受阻，以及倫敦上市計劃停滯；在取得中國監管批准後，才得以在香港掛牌。路透社形容，上市延誤及接連受挫，令市場開始質疑公司的競爭優勢，並加深投資者的戒心。19

這段歷史帶來的不只是零售業務風險。投資者還需要評估公司的地緣政治曝險、監管審查、披露要求，以及進入主要消費市場的能力。即使品牌仍然強大，這些不確定性也可能令市場對股份要求更高的風險溢價。

平台化願景，仍須轉化為財務成果

Shein 正嘗試把自己從單純零售商轉型，發展第三方商戶平台，並推廣其供應鏈能力。若能成功，這些業務或可分散收入來源，降低公司對自有庫存及直接配送的依賴。

然而，這次 IPO 的市場反應顯示，投資者目前仍不願意把 Shein 按照成熟科技平台的方式估值。公司的核心業務依然受服裝需求、獲客成本及跨境履行訂單的經濟效益影響。在新服務尚未形成具規模且可重複的盈利之前，所謂平台故事仍然只是機會，而不是已經獲證實的估值支柱。

這個區分相當重要。第三方平台可以增加商品選擇並收取服務費，供應鏈服務也可能帶來第二個收入來源；但兩者都不會自動抵銷消費需求疲弱或配送成本上升的影響。投資者需要看到的是，這些業務能否在不依賴過往同等程度的促銷力度及監管便利下，持續擴大並產生利潤。

股價表現揭示了甚麼？

Shein 上市第二日下跌，反映公開市場投資者正作出四項判斷：

• 市場不再把增長視為理所當然。 2026 年第一季收入按年只增長 1.1%，與高增長企業應有的速度相距甚遠。34
• 公司對政策變化相當敏感。 影響低價進口包裹的規則，可以同時改變消費需求及商品送抵消費者手上的成本。3335
• 估值重置只是起點。 約 265 億美元的 IPO 估值已遠低於 2022 年私人市場高峰，但買家仍需要對公司未來盈利有信心。2120
• 轉型故事尚未證實。 Shein 必須證明自己能恢復有盈利的增長、調整履行訂單模式，並把平台策略轉化為可量度的財務成果。

因此，較有用的解讀並不是 Shein 上市兩個交易日後便告失敗，而是市場已經提高了對公司的證明要求。Shein 下一階段的表現，將不再只看它能多快增加客戶及商品數量，更要看它能否在貿易規則收緊的環境下，守住利潤率。

Shein 在香港上市後的疲弱表現，重點不在於某一個交易日的漲跌，而在於市場開始重新定價這家公司的故事。

9 月 2 日早段，Shein 股價跌至 46.94 港元，低於 48.56 港元的招股價。上市首日股價最多下跌 10%，其後回升至 48.50 港元收市。路透社報道，尾市的回升似乎受到大型新股常用的穩定價格措施支持，這類措施旨在避免新股上市初期出現過於急劇的跌幅。5217

對投資者而言，訊號相當明確，但未必代表結論已定：Shein 正被視為一家面對增長放慢及監管風險上升的跨境快時尚零售商，而不是自動享有高增長科技平台溢價的公司。

首日接近招股價，不代表市場已經放心

Shein 這次香港上市集資 136 億港元，約合 17 億美元，招股價為每股 48.56 港元，公司上市估值約 265 億美元。這個數字大幅低於 Shein 在 2022 年私人市場曾獲得的接近 1,000 億美元估值。2120

估值大幅下調，令上市定價看起來更具吸引力，但並沒有替公司消除所有問題。較低的估值或許可以吸引買家，卻不能單靠價格解決未來收入、利潤率或營運模式能否持續的疑問。

Shein 的上市表現，也與近期部分中國科技新股形成強烈對比。記憶體晶片商 CXMT 在上海首日上市大升 466%，人形機械人公司 Unitree 則以較招股價高 460% 的價格收市。32 這反映市場並非沒有承接新股的資金；相較之下，投資者更熱衷於半導體、人工智能及機械人等題材，對一個增長已經放慢的消費平台則較為審慎。

增長放慢，令投資者更難建立估值模型

Shein 上市前披露的財務資料，讓投資者有理由懷疑公司能否重拾過往的高速增長。2026 年第一季收入按年只增加 1.1%，約為 90.5 億美元；其中美國收入下跌 14%，至約 20 億美元。34

公司同季錄得 9,900 萬美元淨虧損，前一年同期則錄得 3.95 億美元純利。這次虧損很大程度受到與可轉換優先股有關的 3.28 億美元非現金公允價值虧損影響，因此，單看虧損數字並不能完全代表公司的營運表現。不過，即使撇除這項會計因素，收入增長放緩及美國業務轉弱，仍令市場聚焦於公司的基本壓力。3334

對公開市場投資者而言，問題不只是 Shein 能否維持龐大規模，而是它能否在繼續增長的同時，保留足夠利潤率，支撐高於傳統零售商的估值。

關稅與海關規則，正在挑戰低價模式

Shein 的核心模式，是以低價把商品直接售予世界各地消費者。這種做法受惠於低售價，以及以大量小包裹跨境配送的安排；但一旦進口規則改變，每張訂單的成本可能上升，配送速度也可能受到影響。

根據公司上市前的文件及相關業績報道，美國取消低價包裹的最低限度免關稅待遇（de minimis exemption）後，Shein 的銷售動能受到打擊。公司文件亦把第一季虧損與政策改變後銷售放慢，以及一次性會計費用聯繫起來。3335

這為 Shein 帶來兩難局面：公司可以把較高的關稅及物流成本轉嫁給消費者，但加價可能削弱需求；也可以自行吸收成本，令利潤率承壓；另一個選擇是重新設計履行訂單及採購流程，但這需要時間和投資，也可能改變過去協助公司快速擴張的經濟效益。

市場反應並不能證明某一項政策改變單獨造成股價在第二日下跌。香港恒生指數早段同樣偏弱，而新股短線交易本來就可能十分波動。52 不過，關稅及海關政策環境確實有助解釋，為何投資者不願把首日接近招股價收市，視為所有疑慮已經消失。

漫長上市之路，增加了額外的不確定性

Shein 進入公開市場的過程，先後經歷在美國上市的失敗或受阻，以及倫敦上市計劃停滯；在取得中國監管批准後，才得以在香港掛牌。路透社形容，上市延誤及接連受挫，令市場開始質疑公司的競爭優勢，並加深投資者的戒心。19

這段歷史帶來的不只是零售業務風險。投資者還需要評估公司的地緣政治曝險、監管審查、披露要求，以及進入主要消費市場的能力。即使品牌仍然強大，這些不確定性也可能令市場對股份要求更高的風險溢價。

平台化願景，仍須轉化為財務成果

Shein 正嘗試把自己從單純零售商轉型，發展第三方商戶平台，並推廣其供應鏈能力。若能成功，這些業務或可分散收入來源，降低公司對自有庫存及直接配送的依賴。

然而，這次 IPO 的市場反應顯示，投資者目前仍不願意把 Shein 按照成熟科技平台的方式估值。公司的核心業務依然受服裝需求、獲客成本及跨境履行訂單的經濟效益影響。在新服務尚未形成具規模且可重複的盈利之前，所謂平台故事仍然只是機會，而不是已經獲證實的估值支柱。

這個區分相當重要。第三方平台可以增加商品選擇並收取服務費，供應鏈服務也可能帶來第二個收入來源；但兩者都不會自動抵銷消費需求疲弱或配送成本上升的影響。投資者需要看到的是，這些業務能否在不依賴過往同等程度的促銷力度及監管便利下，持續擴大並產生利潤。

股價表現揭示了甚麼？

Shein 上市第二日下跌，反映公開市場投資者正作出四項判斷：

• 市場不再把增長視為理所當然。 2026 年第一季收入按年只增長 1.1%，與高增長企業應有的速度相距甚遠。34
• 公司對政策變化相當敏感。 影響低價進口包裹的規則，可以同時改變消費需求及商品送抵消費者手上的成本。3335
• 估值重置只是起點。 約 265 億美元的 IPO 估值已遠低於 2022 年私人市場高峰，但買家仍需要對公司未來盈利有信心。2120
• 轉型故事尚未證實。 Shein 必須證明自己能恢復有盈利的增長、調整履行訂單模式，並把平台策略轉化為可量度的財務成果。

因此，較有用的解讀並不是 Shein 上市兩個交易日後便告失敗，而是市場已經提高了對公司的證明要求。Shein 下一階段的表現，將不再只看它能多快增加客戶及商品數量，更要看它能否在貿易規則收緊的環境下，守住利潤率。