JPMorgan 報告：比特幣挖礦經濟持續惡化，BTC 價格低於生產成本已五個月

算力與難度雙雙下滑

隨著虧損的高成本礦工陸續關機，比特幣網路的總算力（hashrate）與挖礦難度（mining difficulty）已出現顯著下滑。光是 6 月的第二週，挖礦難度就驟降了約 10% 。截至 2026 年 2 月，累計難度跌幅已達約 15%，創下自 2021 年中國打擊挖礦以來最大降幅。

整體網路算力也從 2025 年 10 月的歷史高點 1.1 Zettahash 回落約 20%，至 2026 年 5 月初的 913 至 920 EH/s。

報告特別指出，比特幣價格、算力與難度之間的關聯性顯著增強。過去六個月，挖礦難度對比特幣價格的貝塔值（beta）上升至 0.62，意味著有更大比例的礦工對價格變動更為敏感，網路調整的速度也更快。

2026 年第一季礦商創紀錄拋售

為了應對現金流危機，公開上市的挖礦公司於 2026 年第一季總計拋售了超過 32,000 枚比特幣，這甚至超過了它們在 2025 年全年的總銷量。這是史上規模最大的單季清算紀錄，甚至超越了 2022 年 Terra-Luna 崩盤期間的拋售潮。

包括 MARA Holdings、CleanSpark、Riot Platforms、Cango、Core Scientific 以及 Bitdeer 等主要礦商，都參與了這波賣壓。僅 Riot Platforms 一家公司就在第一季以平均每枚 76,626 美元的價格，賣出了 3,778 枚比特幣，變現 2.895 億美元。

挖礦獲利能力跌至減半後新低

JPMorgan 引用的 CoinShares 數據顯示，衡量礦工每日每單位算力收入的「算力價格」（hashprice）在 2025 年第四季約為 36 至 38 美元/PH/s/天，但到 2026 年第一季已進一步跌至約 29 美元/PH/s/天。對於許多營運商來說，這已接近或低於盈虧平衡點，遠低於減半前的水平。

數據顯示，2025 年第四季，上市礦商的加權平均現金生產成本已達到約 79,995 美元，意味著許多礦工實際上是在虧本挖礦。2025 年底接連出現三次負向的難度調整（這是自 2022 年 7 月以來首次），標誌著礦工投降（capitulation）的開始。

難度調整的循環與「軟地板」的破裂

JPMorgan 預期，隨著難度降低，算力最終會反彈，這可能導致下一次調整時挖礦難度回升。但該行警告，這將形成一個循環：更高的難度會再次推高生產成本，從而對邊際礦工形成壓力。

報告將生產成本描述為比特幣價格的「軟地板」（soft floor）——但這個地板正不斷被礦工的投降式拋售所擊破。

一些高成本營運商已開始將挖礦產能轉向人工智慧（AI）與高效能運算（HPC）工作負載。這樣的轉變不僅緩解了近期的挖礦經濟壓力，也讓效率更高的營運商有機會搶佔市場份額。

礦商償付能力展望

JPMorgan 認為，只要比特幣的交易價格仍低於其生產成本，挖礦產業就將持續承受壓力。分析師警告，如果比特幣在 2026 年無法反彈至 10 萬美元以上，高成本的礦商將面臨加速退場，甚至可能破產。

最終，只有那些擁有極低電力成本的營運商，或是成功轉型投入 AI 領域的業者，才有機會在未來的資本市場中存活並佔據主導地位。