CryptoQuant 在 9 月 17 日提出的訊號，重點並不是宣布比特幣已正式進入新一輪牛市，而是認為：市場重返完整熊市循環的機率正在下降。

依據在於鏈上獲利結構明顯改善。據報，處於虧損狀態的比特幣 UTXO 占比，已從約 54% 降至 27.1%。CryptoQuant 撰稿人 Crypto Dan 認為，歷史上出現這類幅度的下降時，較常對應熊市階段接近尾聲，而不只是短暫的反彈。 612

不過，這是一個帶有機率意義的鏈上判讀，並非無風險的買進訊號，也還不能單靠它確認牛市已經完全展開。

為什麼「虧損 UTXO」值得關注？

UTXO 是「未花費交易輸出」（unspent transaction output），可理解為區塊鏈上可被花費的一筆筆比特幣單位。CryptoQuant 的虧損指標，會透過比較 UTXO 建立與被花費時的價格，計算處於虧損狀態的 UTXO 價值，占全部 UTXO 價值的比例。 16

當虧損 UTXO 的比例下降，代表整體持幣者的未實現虧損壓力正在緩解；較少人處於「一反彈就急著解套」或被迫停損的狀態。這不保證比特幣價格必然續漲，但意味市場的成本結構，比大量籌碼套牢時更健康。

Crypto Dan 的核心觀點是，過往同等規模的改善，曾與熊市結束、轉向較強市場階段同步出現，而非只反映曇花一現的反彈。歷史規律可供參考，卻不是預測下一步走勢的定律。 1213

71,300 與 79,800 美元：多頭論述的兩道關卡

分析發布時，比特幣約在 76,600 美元，正夾在兩個鏈上成本基礎水位之間：

• **約 71,300 美元：**CryptoQuant 分析師 Darkfost 將其視為「活躍供給成本基礎」，即市場中活躍流通比特幣的平均取得成本，可能構成支撐。 12
• 約 79,800 美元：「投入資本成本基礎」被視為壓力區。部分原先套牢的持有人一旦回到損益兩平，可能選擇賣出，使上方形成供給。 12

若比特幣能有效突破並持續站穩約 79,800 美元，代表市場較有能力消化解套賣壓，將提高鏈上偏多解讀的可信度。反過來說，若在該區反覆受阻，或明確跌破 71,300 美元，市場結構已轉為強勢多頭的說法就會受到挑戰。

為何仍只能審慎偏多？

鏈上結構改善的同時，市場也面臨幾項不利因素。

美國參議院以 49 票贊成、50 票反對，未能推進《數位資產市場明確法案》（Digital Asset Market Clarity Act，CLARITY Act）的程序動議，未達進入下一階段所需的 60 票門檻。其後，美國現貨比特幣 ETF 據報出現約 4.5 億美元淨流出。 181930

此外，美國聯準會將聯邦基金利率目標區間上調 25 個基點（1 碼）至 3.75%～4.00%，是自 2023 年 7 月以來首度升息。緊縮貨幣環境通常不利對流動性敏感的風險資產；但升息本身，也不足以單獨決定比特幣的長期循環方向。 2122

因此，這些外部因素並未直接推翻 CryptoQuant 的鏈上論點，卻說明 UTXO 虧損比例改善不能被當成獨立的交易依據，仍需要價格行為與實際需求來確認。

接下來應觀察什麼？

1. BTC 在兩個成本基礎附近的表現

近期最直接的檢驗，是比特幣能否守住 71,300 美元附近，並最終在 79,800 美元之上建立穩定交易區間。前者有助維持復甦結構，後者則意味解套賣壓可能已被吸收。 12

2. 虧損 UTXO 占比能否維持低檔

這次改善是否持續，比單次下降更重要。若虧損 UTXO 占比重新明顯攀升，表示價格疲弱再次擴散至更多持有人，將削弱偏多論述。CryptoQuant 的指標本來就是用來追蹤供給中處於獲利或虧損的價值比例。 16

3. 現貨比特幣 ETF 的資金流

若美國現貨比特幣 ETF 恢復持續淨流入，將與機構需求回升的情況相符；若大額贖回持續，則會成為鏈上樂觀訊號的反向力量。單日約 4.5 億美元的淨流出，已顯示需求轉弱的速度可能很快。 1930

4. 已實現虧損與交易所流向

市場也可留意持有人是否增加將 BTC 轉入交易所，並實現虧損。若此類壓力指標上升，較接近派發或恐慌出清，而非平穩轉入更強市場階段的情境。

5. 政策與流動性環境

美國加密資產市場結構立法的後續、聯準會的政策指引，以及整體金融條件仍不可忽視。CLARITY 法案未能推進與此次升息，都說明鏈上趨勢即使改善，仍可能與監管及宏觀逆風並存。 1821

結論

CryptoQuant 的 9 月 17 日分析，支持的是一個**「遠離熊市條件」的機率性轉變**：虧損比特幣 UTXO 占比大幅下滑，顯示整體未實現損失壓力正在減輕。

但它尚未證實一輪無風險、全面確認的牛市。若 UTXO 獲利結構保持穩健、ETF 需求回暖，且比特幣守住 71,300 美元後有效突破並站穩 79,800 美元，多頭論述將更具說服力。反之，若虧損壓力重現、ETF 持續流出，並跌破活躍供給成本基礎，這個結論就會被明顯削弱。 126

CryptoQuant 在 9 月 17 日提出的訊號，重點並不是宣布比特幣已正式進入新一輪牛市，而是認為：市場重返完整熊市循環的機率正在下降。

依據在於鏈上獲利結構明顯改善。據報，處於虧損狀態的比特幣 UTXO 占比，已從約 54% 降至 27.1%。CryptoQuant 撰稿人 Crypto Dan 認為，歷史上出現這類幅度的下降時，較常對應熊市階段接近尾聲，而不只是短暫的反彈。 612

不過，這是一個帶有機率意義的鏈上判讀，並非無風險的買進訊號，也還不能單靠它確認牛市已經完全展開。

為什麼「虧損 UTXO」值得關注？

UTXO 是「未花費交易輸出」（unspent transaction output），可理解為區塊鏈上可被花費的一筆筆比特幣單位。CryptoQuant 的虧損指標，會透過比較 UTXO 建立與被花費時的價格，計算處於虧損狀態的 UTXO 價值，占全部 UTXO 價值的比例。 16

當虧損 UTXO 的比例下降，代表整體持幣者的未實現虧損壓力正在緩解；較少人處於「一反彈就急著解套」或被迫停損的狀態。這不保證比特幣價格必然續漲，但意味市場的成本結構，比大量籌碼套牢時更健康。

Crypto Dan 的核心觀點是，過往同等規模的改善，曾與熊市結束、轉向較強市場階段同步出現，而非只反映曇花一現的反彈。歷史規律可供參考，卻不是預測下一步走勢的定律。 1213

71,300 與 79,800 美元：多頭論述的兩道關卡

分析發布時，比特幣約在 76,600 美元，正夾在兩個鏈上成本基礎水位之間：

• **約 71,300 美元：**CryptoQuant 分析師 Darkfost 將其視為「活躍供給成本基礎」，即市場中活躍流通比特幣的平均取得成本，可能構成支撐。 12
• 約 79,800 美元：「投入資本成本基礎」被視為壓力區。部分原先套牢的持有人一旦回到損益兩平，可能選擇賣出，使上方形成供給。 12

若比特幣能有效突破並持續站穩約 79,800 美元，代表市場較有能力消化解套賣壓，將提高鏈上偏多解讀的可信度。反過來說，若在該區反覆受阻，或明確跌破 71,300 美元，市場結構已轉為強勢多頭的說法就會受到挑戰。

為何仍只能審慎偏多？

鏈上結構改善的同時，市場也面臨幾項不利因素。

美國參議院以 49 票贊成、50 票反對，未能推進《數位資產市場明確法案》（Digital Asset Market Clarity Act，CLARITY Act）的程序動議，未達進入下一階段所需的 60 票門檻。其後，美國現貨比特幣 ETF 據報出現約 4.5 億美元淨流出。 181930

此外，美國聯準會將聯邦基金利率目標區間上調 25 個基點（1 碼）至 3.75%～4.00%，是自 2023 年 7 月以來首度升息。緊縮貨幣環境通常不利對流動性敏感的風險資產；但升息本身，也不足以單獨決定比特幣的長期循環方向。 2122

因此，這些外部因素並未直接推翻 CryptoQuant 的鏈上論點，卻說明 UTXO 虧損比例改善不能被當成獨立的交易依據，仍需要價格行為與實際需求來確認。

接下來應觀察什麼？

1. BTC 在兩個成本基礎附近的表現

近期最直接的檢驗，是比特幣能否守住 71,300 美元附近，並最終在 79,800 美元之上建立穩定交易區間。前者有助維持復甦結構，後者則意味解套賣壓可能已被吸收。 12

2. 虧損 UTXO 占比能否維持低檔

這次改善是否持續，比單次下降更重要。若虧損 UTXO 占比重新明顯攀升，表示價格疲弱再次擴散至更多持有人，將削弱偏多論述。CryptoQuant 的指標本來就是用來追蹤供給中處於獲利或虧損的價值比例。 16

3. 現貨比特幣 ETF 的資金流

若美國現貨比特幣 ETF 恢復持續淨流入，將與機構需求回升的情況相符；若大額贖回持續，則會成為鏈上樂觀訊號的反向力量。單日約 4.5 億美元的淨流出，已顯示需求轉弱的速度可能很快。 1930

4. 已實現虧損與交易所流向

市場也可留意持有人是否增加將 BTC 轉入交易所，並實現虧損。若此類壓力指標上升，較接近派發或恐慌出清，而非平穩轉入更強市場階段的情境。

5. 政策與流動性環境

美國加密資產市場結構立法的後續、聯準會的政策指引，以及整體金融條件仍不可忽視。CLARITY 法案未能推進與此次升息，都說明鏈上趨勢即使改善，仍可能與監管及宏觀逆風並存。 1821

結論

CryptoQuant 的 9 月 17 日分析，支持的是一個**「遠離熊市條件」的機率性轉變**：虧損比特幣 UTXO 占比大幅下滑，顯示整體未實現損失壓力正在減輕。

但它尚未證實一輪無風險、全面確認的牛市。若 UTXO 獲利結構保持穩健、ETF 需求回暖，且比特幣守住 71,300 美元後有效突破並站穩 79,800 美元，多頭論述將更具說服力。反之，若虧損壓力重現、ETF 持續流出，並跌破活躍供給成本基礎，這個結論就會被明顯削弱。 126