比特幣熊市創歷史最溫和跌幅：灰階與Bitwise分析師解讀9個月下行走勢

截至2026年8月中旬，比特幣熊市已持續約9個月——技術上這是比特幣自2022年以來最長的一段下跌走勢——但也是資產史上結構性最輕微的一波下行。兩大加密資產管理公司灰階（Grayscale）與Bitwise皆已發布詳細的市場評估報告。兩家公司雖未明確宣告熊市結束，但都看到令人信服的鏈上與宏觀證據，顯示底部正在形成或已出現。

這波回檔幅度在歷史上相對壓縮。比特幣目前價格較2025年10月約12.6萬美元的歷史高點下跌約49-50%，遠低於2022年78%的暴跌與2018年84%的崩盤 。Bitwise資深投資策略師Juan Leon形容這是「比特幣結構性上最淺的熊市」。

灰階：非零地址數達5700萬個，熊市可能持續至10月

灰階研究總監Zach Pandl認為，熊市可能已接近尾聲，但尚未進入新的多頭行情。他引用的關鍵鏈上訊號是：截至7月31日，持有非零餘額的比特幣地址數已激增至約5700萬個，他將此視為網路採用持續擴張的結構性指標，即使在價格疲軟期間也未中斷 。

Pandl同時指出宏觀經濟順風——政府債務上升與通膨持續——可能驅動資金流向比特幣等稀缺資產。他預期隨著ETF逐漸成熟，機構參與度將顯著提升，但將當前階段定性為過渡期，而非全面復甦 。

在時間點方面，灰階在7月下旬發布報告指出，熊市階段可能持續到2026年9月或10月，之後才出現較明確的轉折點 。部分分析師對此看法提出質疑，指出Puell倍數與MVRV比率反映的情況更為複雜，且宏觀風險仍居高不下 。

Bitwise：「底部正在墊高」——機構資金吸收利空消息

Bitwise更明確地指出築底進程正在進行，但投資長Matt Hougan與資深策略師Juan Leon皆未宣告新多頭市場來臨。他們的論點圍繞三大核心觀察：

價格對負面消息展現韌性。 Hougan指出，比特幣在2026年承受了一連串重大利空事件——包括Coldcard被駭、Strategy（原名MicroStrategy）出售1,690枚比特幣、中東地緣政治緊張局勢，以及創紀錄的ETF資金外流——卻未跌破6萬美元支撐位 。利空消息無法引發更深度的拋售，這被視為市場正在「築底」而非進入另一波下跌的證據 。

機構正結構性墊高價格底部。 Bitwise主張，更廣泛的機構投資者群體——包括理財顧問、家族辦公室、退休基金與主權財富基金——正結構性墊高價格底部 。Hougan告訴CoinDesk，隨著投資組合配置朝1%邁進，未來十年可能有多達數兆美元的機構資金流入比特幣 。

ETF資金外流反映投降而非撤離。 現貨比特幣ETF在2026年第二季創下單季最差紀錄，資金流出達49億美元 。Bitwise將其定性為符合投降階段的賣壓，而非結構性撤離 。截至7月下旬，全球比特幣ETP已恢復每週淨流入+9,320萬美元，顯示ETF資金外流最糟的時期可能已經過去 。

Hougan表示，他預期比特幣2026年底將「顯著走高」，但將其定位為結構性轉折點，而非新多頭循環的技術確認 。他也指出，「5月賣股離場」等舊有的賣出訊號在本輪週期中並未奏效，負面新聞對價格的影響也越來越小 。

鏈上訊號：投降持續，但累積正在進行

更廣泛的鏈上數據有助於理解這兩家資產管理公司的觀點。Glassnode的比特幣週期綜合指數——將45項鏈上指標濃縮為單一0-100分數——截至8月初為19.9，落在投降階段的低溫區 。其中41項指標目前處於其歷史週期範圍的後兩個五分位數，這個區間在歷史上通常預示著底部形成 。

與此同時，巨鯨累積的動能相當顯著。一份報告指出，巨鯨累積趨勢分數為0.68（0-1量表），大型錢包在單一30天期間累積了約27萬枚比特幣——這是自2013年以來最大的月度累積量 。長期持有者（地址休眠超過155天）持有的供應量佔流通總量的78% 。

然而，參與度指標則呈現較複雜的畫面。活躍比特幣地址數在2026年8月初壓縮至約66萬至67.5萬個，與2018-19年熊市期間的水平相當 。另一份2月的分析顯示，活躍地址數較2025年中高點下降了約31% 。

共識與分歧要點

主題	灰階觀點	Bitwise觀點
跌幅嚴重程度	未明確量化，但與約50%範圍一致	49-50%對比過去週期的78-84%；「史上最溫和」
鏈上指標	5700萬非零地址作為採用訊號	公開評論中非主要指標
價格韌性	承認存在	核心論點：比特幣承受了10項以上利空事件
機構/ETF角色	視為結構性轉變，降低波動性	機構基礎擴大，「底部正在墊高」
宏觀展望	債務上升與通膨為順風	比特幣相對於全球貨幣供應擴張「被低估」
時間線	熊市可能於2026年9-10月結束	築底進行中；預期年底走高，但不宣告新多頭

警語：這並非明確的看漲訊號

兩家公司皆未明確宣告新多頭市場的開始。灰階提出的9月至10月時間線附帶明確的免責聲明，指出其他鏈上指標使情況更為複雜 。Bitwise自身的數據顯示，其10大市值加密貨幣指數已連續三季出現負回報——這是自2022年以來最長的下滑 。Glassnode綜合指數仍處於投降區間，活躍地址參與度依然低迷 。

兩家公司共識一致的是：本輪熊市的結構與過去週期有根本性的不同。透過ETF實現的機構管道、長線資本池參與度的提升，以及嚴重負面新聞無法觸發更深拋售的事實，共同造就了一輪歷史性淺跌的下行趨勢，且可能正接近尾聲——即使確切的時間點仍不確定。