IMF籲央行告別固定利率路徑，改以數據驅動政策指引

國際貨幣基金組織（IMF）的核心建議，是把央行溝通的重心從「未來利率會走哪一條路」，轉向「經濟情況改變時，政策會如何反應」。IMF金融顧問兼研究部門主管托比亞斯・阿德里安（Tobias Adrian）認為，面對供給衝擊、通脹意外及金融風險迅速變化的經濟環境，央行應清楚說明其反應函數，而不是列出固定的連續加息或減息安排。247

從固定利率路徑轉向「反應函數」

前瞻指引有助家庭、企業及金融市場理解貨幣政策。不過，IMF區分了兩種做法：一種是對未來政策利率作出明確承諾；另一種則是解釋決策者將如何根據新數據作出判斷。

過去為低利率或有效利率下限環境而設計的利率承諾，在供給衝擊主導的時期可能帶來高昂代價。當原有經濟預測失效，央行若偏離原定路徑，可能被視為失信；若勉強遵循，又可能令政策落後於現實。2

因此，央行應向市場交代：

• 正密切觀察哪些通脹、經濟活動及金融穩定指標；
• 如何在通脹風險、經濟增長風險與金融穩定風險之間作取捨；
• 哪些變化可能促使政策收緊或放寬；以及
• 不確定性及預測誤差會如何影響政策決定。

這種溝通方式為市場解讀新數據提供框架，但不會暗示利率已被承諾要到達某個特定水平。IMF指出，在衝擊頻繁的環境下，解釋政策框架、反應函數，以及不同情境下的風險，應成為央行溝通的基礎。457

為何精確預測可能適得其反

央行公布的利率路徑原意可能只是「有條件的預測」，但市場往往會把它解讀成承諾。當經濟前景改變，政策制定者便要在兩個不理想的選項之間作出選擇：要麼偏離已公布的路徑，承受可信度受損的風險；要麼繼續遵循已不再適用的假設。24

這個問題在供給面衝擊之後尤其突出。央行可能同時面對通脹上升與經濟活動轉弱，也可能突然遇上金融狀況收緊。過度精確的利率預測，容易令市場只盯着一個數字，卻忽略形成該預測的條件及不確定性。

精細化溝通亦有另一項成本：在社交媒體、自動化市場分析、算法交易及人工智能工具的放大下，聲明中的細微措辭變化都可能被迅速擷取及放大。更多細節可以提高透明度，但過度詳細也可能製造「虛假的確定性」，令指引變得脆弱。

以多種情境取代單一預測

IMF支持的替代做法，是採用有條件、以情境為本的溝通方式。央行可以在基準前景之外，列出合理的上行情境及下行情境，說明各自的假設，並交代每種情況可能帶來的廣泛政策含義。

在高度不確定的時期，情境分析已成為不少先進經濟體央行進行有條件前瞻溝通的重要工具。8 公布信心區間及基於不同假設的替代情境，也有助外界理解預測並非承諾，而是取決於條件的估算。13

這不代表央行必須預測每一個可能出現的衝擊。重點是讓市場明白：如果通脹、經濟活動或金融狀況以意料之外的方式發展，政策反應也可能有所不同。

彈性要清楚，不能變成含糊其辭

政策指引亦應說明何時會重新評估。「退出條款」（escape clause）或類似表述，可以為央行在出現重大衝擊、嚴重預測誤差或金融穩定威脅時保留應對空間。涉及托比亞斯・阿德里安的研究指出，退出條款有助降低高度承諾式前瞻指引所帶來的風險。34

不過，這類措辭必須清晰。央行應指出哪些類型的變化足以令政策轉向，而不是把「保留彈性」變成任何時候都可使用的理由。只有當公眾同時理解政策規則，以及哪些情況會改變規則的適用方式，條件式指引才具備可信度。

目標是降低「如何反應」的不確定性

IMF並非要求央行消除所有市場波動或意見分歧。新數據本來就應改變市場預期，投資者也需要空間，為真正改變的經濟及金融條件重新定價。

更具體的目標，是降低外界對央行如何作出反應的不確定性。可信的反應函數，可以協助市場分辨：政策改變究竟是因為新數據出現，還是因為央行在沒有解釋的情況下突然改變立場。這樣既能提升透明度，也不會假裝利率未來路徑可以被精準預知。

實際上，有效的政策溝通需要在兩者之間取得平衡：對政策框架、關鍵指標、可能情境及風險要足夠具體；同時避免把有條件的預測說成僵化承諾。面對一個衝擊頻繁的世界，IMF希望央行建立的錨，不是對未來數次利率決定的保證，而是一套容易理解、並會隨經濟狀況調整的政策決策流程。2715