國際貨幣基金組織（IMF）總裁克里斯蒂娜·格奧爾基耶娃在美國北卡羅來納州阿什維爾舉行的G20財長及央行行長會議上，提出的核心警告並不是全球經濟已完全失去韌性，而是各國應對下一次衝擊的「犯錯空間」正在縮小。

全球公共債務已接近全球GDP的100%，高於二戰後的歷史高位。更令人擔心的是，能源危機、疫情後支出、通脹和金融市場震盪等衝擊不斷把債務推高，但衝擊過後往往沒有足夠的財政修復，令債務水平逐步墊高。17

格奧爾基耶娃呼籲財長與央行行長採取一套協調方案：恢復物價穩定、讓債務回到可信的下降路徑、提高潛在經濟增長，並保留發展所需的公共支出。壓力在低收入國家尤其明顯，因為再融資和償債成本上升，正限制基礎設施、醫療和教育投資。4

為何債務走勢像「階梯」？

「階梯」這個比喻，指的是債務在危機期間突然跳升，環境改善後卻只小幅回落，甚至沒有下降。於是，下一次衝擊來臨時，債務便會從更高的基準線出發，形成一級一級向上的階梯，而不是短暫的尖峰。17

這種走勢的影響，不只在於債務與GDP的比例看起來有多高。當政府需要更頻繁再融資，並支付更多利息，原本可用於長期增長的資金便可能被擠出。對較貧窮的經濟體而言，外部融資轉弱、官方發展援助減少，會令這種擠壓更加嚴重。4

哪些風險可能令債務壓力持續？

格奧爾基耶娃列出多項可能令財政調整更困難的風險：

• 能源與航運受阻： 若荷姆茲海峽航運持續受影響，能源衝擊可能延長，運輸和燃料成本亦會上升。
• 通脹降溫停滯： 如果通脹需要更長時間才回落至目標，利率和債券收益率可能在更長時間內維持高位，進一步推高償債成本。
• 人工智能的不確定影響： AI可能提升生產力，但其收益如何分配，以及會否帶來金融穩定風險，仍未明朗。
• 數據中心用電激增： 數據中心快速擴張所帶來的電力需求，可能加劇能源市場和基礎設施限制。
• 北半球冬季需求： 即將到來的北半球冬季可能推高能源需求，而供應和航運路線仍然脆弱。11

這些風險把債務可持續性與通脹、能源安全及科技變革連繫起來。即使經濟增長前景改善，只要借貸成本仍高，或新的衝擊繼續令債務永久上升，問題便不會自行消失。

低收入國家為何首當其衝？

當先進經濟體的債券收益率上升，全球借貸基準成本往往也會跟隨上調。低收入國家因此要以更高成本再融資；與此同時，外部融資和官方發展援助均有所減弱。結果是，政府能夠投入基建、醫療和教育的財政空間變小，經濟增長可能放慢，債務也就更難穩定。4

G20的回應包括支持更快速、更可預測的債務處理，加強落實G20共同框架（Common Framework），提高債務資料透明度，並促進債權人之間更協調的行動。1

美國亦表示，應汲取共同框架的經驗，包括塞內加爾計劃中的債務重組，以令未來程序更快速、透明、有序和公平。相關聲明同時強調債權人公平分擔負擔，以及IMF與世界銀行提出的「三大支柱」方法，協助那些高額償債支出已擠壓增長性投資的國家。1

格奧爾基耶娃提出甚麼政策？

她的訊息並非單純要求削減開支，而是主張在修復公共財政的同時，提升經濟本身的增長能力：

1. 維持物價穩定： 控制通脹，有助避免利率和借貸成本進一步上升。
2. 進行可信的中期財政整固： 政府需要提出令債務走上可持續路徑的計劃，而不能把短期緊縮視為唯一答案。
3. 提升生產力和潛在增長： 結構性改革、教育和新科技應用，可擴大未來用於償還債務的經濟基礎。
4. 增加國內收入： 堵塞稅收漏洞，可讓政府減少對外部借貸的依賴。
5. 深化區域整合： 更緊密的經濟整合，有助提升韌性和增長動力。
6. 處理全球失衡： 順差和逆差經濟體都需要透過政策行動承擔責任，避免外部失衡進一步擴大。

這項議程之所以更加迫切，是因為IMF評估顯示，2025年全球過度失衡擴大了相當於世界GDP 0.7%的幅度，為十年來最大增幅；全球兩大經濟體也是主要貢獻者之一。11

真正的考驗：能否打破債務循環？

格奧爾基耶娃的警告，指向一個可能不斷自我強化的循環：衝擊推高債務，高債務令經濟更容易受到高利率影響，而縮小的財政空間又令政府更難投資於生產力和韌性，最終難以吸收下一次衝擊。

因此，政策答案必須是雙軌並行：一方面進行可信的財政修復，另一方面保留能夠提高增長和抵禦衝擊的投資，同時為已陷入嚴重壓力的國家加快債務重組。

阿什維爾會議把這項挑戰與能源不安全、通脹、人工智能及全球失衡放在同一張議程上。接下來的實際考驗，是各國能否把對債務可持續性和經濟增長的廣泛共識，轉化為更早的財政行動、更有效的債權人協調，以及足以避免今天的「階梯」成為明天更高起點的投資。

國際貨幣基金組織（IMF）總裁克里斯蒂娜·格奧爾基耶娃在美國北卡羅來納州阿什維爾舉行的G20財長及央行行長會議上，提出的核心警告並不是全球經濟已完全失去韌性，而是各國應對下一次衝擊的「犯錯空間」正在縮小。

全球公共債務已接近全球GDP的100%，高於二戰後的歷史高位。更令人擔心的是，能源危機、疫情後支出、通脹和金融市場震盪等衝擊不斷把債務推高，但衝擊過後往往沒有足夠的財政修復，令債務水平逐步墊高。17

格奧爾基耶娃呼籲財長與央行行長採取一套協調方案：恢復物價穩定、讓債務回到可信的下降路徑、提高潛在經濟增長，並保留發展所需的公共支出。壓力在低收入國家尤其明顯，因為再融資和償債成本上升，正限制基礎設施、醫療和教育投資。4

為何債務走勢像「階梯」？

「階梯」這個比喻，指的是債務在危機期間突然跳升，環境改善後卻只小幅回落，甚至沒有下降。於是，下一次衝擊來臨時，債務便會從更高的基準線出發，形成一級一級向上的階梯，而不是短暫的尖峰。17

這種走勢的影響，不只在於債務與GDP的比例看起來有多高。當政府需要更頻繁再融資，並支付更多利息，原本可用於長期增長的資金便可能被擠出。對較貧窮的經濟體而言，外部融資轉弱、官方發展援助減少，會令這種擠壓更加嚴重。4

哪些風險可能令債務壓力持續？

格奧爾基耶娃列出多項可能令財政調整更困難的風險：

• 能源與航運受阻： 若荷姆茲海峽航運持續受影響，能源衝擊可能延長，運輸和燃料成本亦會上升。
• 通脹降溫停滯： 如果通脹需要更長時間才回落至目標，利率和債券收益率可能在更長時間內維持高位，進一步推高償債成本。
• 人工智能的不確定影響： AI可能提升生產力，但其收益如何分配，以及會否帶來金融穩定風險，仍未明朗。
• 數據中心用電激增： 數據中心快速擴張所帶來的電力需求，可能加劇能源市場和基礎設施限制。
• 北半球冬季需求： 即將到來的北半球冬季可能推高能源需求，而供應和航運路線仍然脆弱。11

這些風險把債務可持續性與通脹、能源安全及科技變革連繫起來。即使經濟增長前景改善，只要借貸成本仍高，或新的衝擊繼續令債務永久上升，問題便不會自行消失。

低收入國家為何首當其衝？

當先進經濟體的債券收益率上升，全球借貸基準成本往往也會跟隨上調。低收入國家因此要以更高成本再融資；與此同時，外部融資和官方發展援助均有所減弱。結果是，政府能夠投入基建、醫療和教育的財政空間變小，經濟增長可能放慢，債務也就更難穩定。4

G20的回應包括支持更快速、更可預測的債務處理，加強落實G20共同框架（Common Framework），提高債務資料透明度，並促進債權人之間更協調的行動。1

美國亦表示，應汲取共同框架的經驗，包括塞內加爾計劃中的債務重組，以令未來程序更快速、透明、有序和公平。相關聲明同時強調債權人公平分擔負擔，以及IMF與世界銀行提出的「三大支柱」方法，協助那些高額償債支出已擠壓增長性投資的國家。1

格奧爾基耶娃提出甚麼政策？

她的訊息並非單純要求削減開支，而是主張在修復公共財政的同時，提升經濟本身的增長能力：

1. 維持物價穩定： 控制通脹，有助避免利率和借貸成本進一步上升。
2. 進行可信的中期財政整固： 政府需要提出令債務走上可持續路徑的計劃，而不能把短期緊縮視為唯一答案。
3. 提升生產力和潛在增長： 結構性改革、教育和新科技應用，可擴大未來用於償還債務的經濟基礎。
4. 增加國內收入： 堵塞稅收漏洞，可讓政府減少對外部借貸的依賴。
5. 深化區域整合： 更緊密的經濟整合，有助提升韌性和增長動力。
6. 處理全球失衡： 順差和逆差經濟體都需要透過政策行動承擔責任，避免外部失衡進一步擴大。

這項議程之所以更加迫切，是因為IMF評估顯示，2025年全球過度失衡擴大了相當於世界GDP 0.7%的幅度，為十年來最大增幅；全球兩大經濟體也是主要貢獻者之一。11

真正的考驗：能否打破債務循環？

格奧爾基耶娃的警告，指向一個可能不斷自我強化的循環：衝擊推高債務，高債務令經濟更容易受到高利率影響，而縮小的財政空間又令政府更難投資於生產力和韌性，最終難以吸收下一次衝擊。

因此，政策答案必須是雙軌並行：一方面進行可信的財政修復，另一方面保留能夠提高增長和抵禦衝擊的投資，同時為已陷入嚴重壓力的國家加快債務重組。

阿什維爾會議把這項挑戰與能源不安全、通脹、人工智能及全球失衡放在同一張議程上。接下來的實際考驗，是各國能否把對債務可持續性和經濟增長的廣泛共識，轉化為更早的財政行動、更有效的債權人協調，以及足以避免今天的「階梯」成為明天更高起點的投資。