高盛示警：AI 債務正成為投資級信貸市場最大的供給風險

AI 已不再只是股票市場的題材。高盛的訊息是：為資料中心、算力與相關基礎設施籌資的債券發行，正成為投資級公司債市場不可忽視的供給來源。即使短期利差有機會回落，也不等於新增債券壓力已經解除。24

AI 融資推高投資級公司債供給

高盛已將 2026 年美元投資級公司債總發行量預測，從 2.1 兆美元上調至 2.3 兆美元；對市場供給更具意義的淨供給預測，也由 8,500 億美元調升至 1 兆美元。高盛指出，AI 相關發行人約占今年迄今美國投資級債發行量的 24%。4

另一份高盛交易台觀點稱，2026 年迄今已完成約 3,000 億美元 AI 相關債券發行，並將 AI 視為當前信貸市場的主導題材。這個數字屬於特定時點及定義下的統計；高盛研究部以涵蓋資料中心融資及其他 AI 相關產業的較廣口徑估算，2026 年 AI 相關債務發行已接近 5,000 億美元。212

兩種統計口徑雖不同，方向一致：AI 建設正在顯著改變企業信貸供給的規模、組成與到期年期結構。

為何 2027 年可能迎來下一波融資潮？

據 9 月報導的高盛交易台情境，超大規模雲端公司（hyperscalers）與晶片製造商在 2027 年的發債量，可能達到約 3,400 億美元，較年增約 40%。此推估假設資本支出約為 9,300 億美元，且以債務支應的比例將從約 30% 提升至 37.5%。2

邏輯並不複雜：當資本支出增加速度快過企業內部現金流，企業便須增加外部融資。對持續興建資料中心、採購運算資源與擴充周邊基礎設施的雲端平台和半導體企業而言，發行公司債是填補資金缺口的重要方式。

高盛另有一項較廣泛的預測：超大規模業者可能以債務支應 2027 年資本支出的 35%，相當於約 4,000 億美元的全球債務發行。3,400 億與 4,000 億美元的差異，反映情境假設與發行定義不同；但兩者皆指向同一結論：借貸規模仍將偏高，而非迅速回歸常態。67

關鍵不在再融資，而在「淨新增供給」

如果企業發新債主要是償還到期舊債，市場通常較容易承接：既有投資人收到本金償還後，能將資金再投入新發行債券。

但高盛交易台估計，相關超大規模雲端業者及晶片商在 2027 至 2028 年到期的債務只有約 450 億美元。換言之，預期中的大部分融資並非借新還舊，而是市場必須額外吸收的淨新增供給。2

這項區別很重要。市場需要新的資金流入、投資人調整資產配置，或出售其他證券來騰出額度，才能買下這批新債。即使發行企業本身信用品質高、財務實力強，供給增加仍可能對信用利差形成壓力。

第四季的喘息，更像「風暴眼」而非轉折點

高盛的觀點是，AI 相關發債量可能在第四季減少約 50%，使近期新案供給相對清淡。當 AI Credit Basket 的利差接近最寬水準時，眼前供給減少確實可能改善短期市場技術面，帶動利差收斂。2

不過，高盛將這種情況形容為「風暴眼」，而不是供給問題已結束的證據。在 AI 信用利差已擴大逾 50 個基點後，報導所述策略是：若市場反彈，應考慮降低曝險，而非將其視為持久復甦。2

可將這項判斷分為兩個層次：

• **戰術面：**近期新債較少，有助改善供需，利差可能短暫收斂。
• **結構面：**2027 年潛在融資需求仍高，下一波大量供給可能再度進場。

長天期與發行人集中度，讓問題更棘手

市場的疑慮不只在發債總額，也在於債務集中在哪些發行人，以及落在哪一段年期。

摩根大通估計，五家主要超大規模雲端業者加上輝達（Nvidia）在 2026 年已發行約 3,200 億美元債務，其中包括企業最終承擔資料中心租賃義務的融資架構。若換算為 10 年期等值，長天期部分約 3,030 億美元，相當於當年新增長天期美國公債借款的約 68%。5

這不代表 AI 公司債與美國公債可以直接互換；但它說明，兩者可能競逐同一批願意持有長天期固定收益資產的投資人。當長天期美債供給、利率波動與 AI 公司債發行同時升高，投資人可能要求更高殖利率或更寬的信用利差，才能承接額外的存續期間風險。

投資級市場能否消化這批債務？可以，但並非理所當然

答案是有可能，但不能視為必然。高盛曾指出，儘管 AI 相關發債規模龐大，2026 年較早時信用利差仍處於極窄水準，信用市場波動也接近低點。42

若 AI 發行人的獲利與營運現金流能證明資本支出具回報、利率維持穩定或下行，且非 AI 企業的發債供給沒有同步大增，市場承接能力就會較強。

反之，若大型交易在短期內密集湧現、美債殖利率走升、投資人不願再提高長天期曝險，或 AI 基礎設施的預期回報實現得比市場想像更慢，信用利差進一步擴大便更有可能。供給增加本身不等於金融穩定事件，但確實會帶來估值與市場技術面的風險，並使即使是財務強健的企業也出現更明顯的信用定價差異。

長期大數字，必須看清來源與含義

有兩個常被引用的 AI 融資數字需要正確歸屬：

• 2026 年全球 AI 相關債務發行接近 5,700 億美元的預測，來自摩根士丹利，不是高盛。19
• PwC 的 31.6 兆美元，是對全球資料中心資本支出至 2050 年的中央情境推估，不是已承諾的融資計畫，也不是高盛的預測。24

這些估計凸顯 AI 基礎設施週期可能非常龐大，但不能直接決定近期信用市場的走勢。高盛首席經濟學家 Jan Hatzius 也提醒，AI 投資熱潮「不會永遠持續下去」，部分投資亦可能缺乏生產力效益。26

對債券投資人而言，真正的檢驗在於：只要建設支出能由可信的需求與現金流支持，市場就有機會消化債務；但若市場從大舉建設轉向追問商業化回報，而獲利能力尚未獲得驗證，投資人很可能對誰能以低成本借錢、又能借多長年期，變得更加挑剔。