Euronext、德意志交易所合併傳聞再起：股價上漲，但監管才是最大關卡

Euronext 執行長 Stéphane Boujnah 再度闡述與德意志交易所（Deutsche Börse）整合的戰略理由，但這並不代表交易已經啟動。他的重點是：若合併兩集團的交易所業務，可能具備合理性，並有機會形成具全球規模的泛歐市場基礎設施集團；但他同時強調，兩家公司目前沒有進行任何談判。15

換言之，這是一次讓長年流傳的整合構想重回市場焦點的表態，而非已展開的併購協商。

他提出的是什麼，又不是什麼？

Boujnah 並未排除兩家集團全面合併的可能，但他近期談話主要聚焦於「交易所業務」的結合，而非宣布一項涵蓋所有業務的企業合併案。這項區別很重要：若只涉及部分業務，理論上可能比同時整合交易、清算及其他市場基礎設施的全面合併更容易設計。

其戰略吸引力在於規模。一個更大的營運商，或可匯集不同市場的流動性，讓歐洲擁有更具份量的交易平台；此時歐盟政策制定者也正試圖深化資本市場、提升競爭力。122

不過，現況很清楚：這仍是合併猜測，不是正在進行的協商。15

與 5 月說法相比，有何不同？

整合的經濟邏輯並非新話題。Boujnah 在 5 月出席義大利國會聽證時已表示，與德意志交易所合併「具有意義」，但當時也說，近期內預期不會發生這類交易；他並提到 Euronext 過去已三度尋求與德意志交易所合併。2

9 月的說法語氣較為開放：他明確稱整合交易所業務是合理交易，也未排除全面合併。不過，最重要的限制並未改變——雙方沒有展開談判。12

投資人怎麼反應？

市場對重新浮現的可能性反應正面。路透報導，Boujnah 發言後的 9 月 14 日，Euronext 與德意志交易所股價均上漲約 2%。1 歐洲午盤交易時段的報導則顯示，Euronext 上漲 2.2%，德意志交易所上漲 3.3%。21

現有報導不足以證明其他所有上市交易所營運商都出現一致且可量化的股價走勢；最明顯的即時反應，仍集中在這兩家直接相關的公司。

為何這筆交易在戰略上有吸引力？

此構想契合歐洲資本市場減少分散化的更大目標。歐盟執委會指出，歐盟股市市值約相當於 GDP 的 73%，遠低於美國的 270%；執委會也形容歐盟資本市場發展不足且過度分散。35

因此，打造更大型跨境市場營運商，具備商業與政策上的邏輯：

• **擴大規模與流動性：**串連主要交易所業務，可能讓投資人與籌資企業更容易跨市場連結。
• **強化歐洲市場基礎設施：**更大型的營運商可望支持歐盟整合交易與交易後市場的目標。所謂「交易後」環節，包括清算與結算等交易完成後不可或缺的流程。2936
• **潛在營運效率：**若能整合重疊的交易所活動，原則上可能減少科技與營運的重複投入。

這些都只是戰略上的可能性，而非公司已公布的交易效益。任何實際方案都必須證明，效率增益足以抵銷其對競爭與市場准入可能造成的影響。

真正的考驗：反壟斷與監管障礙

Boujnah 自己也承認，若是全面合併，將面對重大監管障礙。5

競爭主管機關預料將仔細審查雙方在交易所及相鄰市場基礎設施服務的重疊程度。歐盟執委會先前審查德意志交易所與倫敦證券交易所集團擬議合併案時，便曾聚焦清算、衍生性金融商品與指數授權等領域的競爭問題。26

Euronext 與德意志交易所若進行交易，也將置身於歐盟改革交易及交易後基礎設施的政策脈絡中。歐盟執委會的市場整合工作，目標是降低跨境活動障礙；歐盟機構則持續把監管分散、稅制差異與基礎設施不同，列為資本市場整合的阻礙。2934

因此，問題不只在於兩家公司是否想交易。監管機構與各國主管機關還必須評估競爭、市場韌性以及關鍵市場基礎設施的治理。任何補救措施或結構性限制，都可能重塑、甚至削弱協議的經濟效益。

2027 年 CEO 交棒，增添變數

Boujnah 表示，將在 2027 年 5 月 Euronext 股東大會結束第三個任期，監事會正進行接班程序。48 Giorgio Modica 現任 Euronext 財務長，外界報導視他為可能的內部人選之一，但公司尚未選定繼任者。4549

這項人事安排之所以重要，是因為複雜的跨境整合需要 Euronext 下任領導團隊、德意志交易所、雙方董事會、股東與監管機構持續支持。新任執行長可能延續 Boujnah 的整合邏輯，也可能改變方向，優先推進 Euronext 現行戰略計畫。

一項企業構想，放在歐洲資本市場改革的大局中

新的合併猜測，正好呼應歐盟「儲蓄與投資聯盟」（Savings and Investments Union）議程。此一政策旨在深化、整合並強化歐洲資本市場，改善流動性，減少會員國之間的市場碎片化。36

但單靠企業合併，無法創造真正的單一資本市場。歐洲中央銀行指出，監管分散、稅制差異與市場基礎設施不同等障礙依然存在。34 更大型的交易所集團或能帶來規模，但歐洲欲提升競爭力，仍須仰賴更廣泛的監管與結構改革。

對投資人而言，短期結論很簡單：Boujnah 讓一個長期存在的選項再次受到矚目，市場也已作出反應；但目前沒有披露任何談判，而監管審查之路將極其嚴峻。15