Coinbase 的 ETH 持倉支持 Jesse Pollak 的辯護，但仍有重要限制

Jesse Pollak 近日反駁外界指控，否認 Coinbase 一邊從以太坊生態系獲利、一邊出售 ETH，並形容相關批評「wack」（荒謬、離譜）。他的核心論點是：Coinbase 多年來、歷經多輪市場週期，始終持有約 15 萬枚 ETH；若排除專門採用數位資產財庫策略的公司（digital-asset treasury，簡稱 DAT），Coinbase 是「按數量級」領先的最大企業 ETH 持有者。

Coinbase 的監管申報文件確實支持其持倉規模龐大，但無法據此推導出「公司從未出售 ETH」，也無法單憑一份申報文件，驗證它在所有企業持有者之間的排名。

這場爭議是怎麼開始的？

批評者質疑，Coinbase 是否一邊透過以太坊及 Base 生態系賺取收入，一邊降低自身的 ETH 曝險。部分評論者將 Coinbase 的財務披露解讀為：公司可能出售 ETH，包括與 Base 排序器（sequencer）收入相關的 ETH，再把所得資金轉為購買比特幣。

Pollak 不同意這種解讀。他認為，批評者忽略了 Coinbase 自身持有的 ETH，以及公司作為以太坊重要使用者與建設者的角色。他在 X 發文指出，Coinbase 多年來持有約 15 萬枚 ETH，期間不論市場環境或社群對以太坊擴容路線的看法如何變化，都沒有放棄這項曝險。

財報數字實際顯示了什麼？

Coinbase 截至 2026 年 6 月 30 日的申報資料顯示，公司持有 150,279 枚投資用途 ETH；截至 2025 年 12 月 31 日則為 151,175 枚。半年內投資用途 ETH 減少 896 枚。這部分投資的帳面價值約為 2.357 億美元，成本基礎約為 3.406 億美元。

公司另披露 10,480 枚營運用途 ETH。若將投資用途與營運用途兩個企業分類合併，Coinbase 在這兩類之下合計持有約 160,759 枚 ETH。

這些數字可以支持幾個較精確的結論：

• 這是 Coinbase 自身、而非客戶持有的龐大 ETH 部位。
• 即使投資用途 ETH 數量有所下降，公司仍對 ETH 價格及以太坊生態系保有重大經濟曝險。
• 以提供的數字計算，投資用途 ETH 的帳面價值低於成本基礎，未實現差額約為 1.049 億美元。

但這些數字無法回答批評者提出的所有問題。投資用途 ETH 減少 896 枚，可能涉及出售、不同資產分類之間的轉移、質押相關活動或其他變動；現有披露並未逐項說明這 896 枚 ETH 減少的確切原因。

因此，「Coinbase 從未出售 ETH」是過度延伸的結論。證據顯示 Coinbase 仍保留相當可觀的 ETH 部位，但不能證明公司在相關期間完全沒有出售 ETH。

「最大非 DAT 持有者」的說法有多可靠？

Pollak 表示，Coinbase 是「按數量級」領先的最大 非數位資產財庫（non-DAT）ETH 持有者。

申報文件支持這句話的前半部分：Coinbase 自身確實持有一筆規模可觀、且公開披露的企業 ETH 資產。但文件本身沒有完成與所有其他企業的比較。要獨立驗證這項排名，還需要先明確界定「非 DAT」範圍，並取得其他企業一致、最新的 ETH 持倉資料。

分類方式尤其重要。專門以數位資產為主要財庫策略的公司，被排除在 Pollak 的比較之外；這類公司可能持有比 Coinbase 更多的 ETH。至於科技、金融服務或交易平台公司，是否屬於 DAT，也可能因其財庫策略的明確程度而有不同判斷。

在缺乏完整排名表及一致定義之前，「按數量級領先」仍是 Pollak 的比較性主張，而不是 Coinbase 申報文件單獨證明的市場結論。

Pollak 列出的以太坊貢獻

Pollak 認為，爭論過度聚焦於代幣流向，忽略 Coinbase 對以太坊的廣泛參與。相關報導提到的貢獻包括：

• 參與 EIP-4844 相關工作；EIP-4844 是以太坊擴容升級的重要提案；
• 開發及擴大 USDC 的使用；
• 將使用者與開發者帶入以太坊生態系；以及
• Coinbase 推動的以太坊第 2 層網路 Base 達到第 1 階段去中心化。

報導亦將 Coinbase 描述為以 Base 為代表的以太坊重要客戶，而不只是從網路抽取價值的中介者。

這套論述說明的是 Coinbase 與以太坊的整體關係，並非對每一項 ETH 出售指控的直接會計反駁。企業可以同時參與網路建設、在網路上營運，也可以進行令社群不滿的交易。Pollak 的重點是，評估 Coinbase 時不應只剩下「是否出售 ETH」這一個角度。

為何 Pollak 反對對以太坊活動「道德化」？

Pollak 不認同外界替不同以太坊用途排定道德高低。他的回應認為，交易、去中心化金融（DeFi）及迷因幣，都可以在無需許可的區塊鏈平台上存在，即使社群部分人士認為這些活動不如其他應用有價值。

這並不代表具體的代幣發行、手續費做法或商業決策因此沒有爭議。Pollak 反對的是另一種推論：只要 Coinbase 支持某些人不認同的活動，就等於 Coinbase 反以太坊。

所以，這場爭論不只是財務問題，也涉及社群文化：大家既在爭論 Coinbase 如何處理 ETH，也在爭論哪些以太坊用途值得被視為有價值。

企業 ETH 不等於客戶 ETH

Coinbase 的情況之所以特別，在於這家上市公司公開披露了以代幣數量計算的企業投資餘額，讓外界能估算 Coinbase 自身持有多少 ETH。這與交易所代客保管、規模可能大得多的客戶 ETH 完全不同。

由 Coinbase 保管的客戶資產，其實益所有權屬於客戶，而非 Coinbase 的企業財庫。因此，客戶 ETH 不應加進公司的投資用途 ETH，也不能拿來支持「Coinbase 自己擁有多少 ETH」的說法。

這個區分在兩個方向上都很重要：Coinbase 的託管業務可能接觸到大量客戶 ETH，但不代表那些資產屬於 Coinbase；另一方面，申報的 150,279 枚投資用途 ETH，以及另行列出的營運用途 ETH，則是與 Pollak 辯護直接相關的企業自有部位。

結論：持倉很大，但不能解讀成「零出售」

Pollak 最站得住腳的論點是：Coinbase 在持有大筆公開披露的企業 ETH 之餘，也持續建設與以太坊相關的產品及基礎設施。2026 年 6 月 30 日的數據證實，Coinbase 持有 150,279 枚投資用途 ETH，另有 10,480 枚營運用途 ETH。

但數據同時帶來必要的限定：投資用途 ETH 較 2025 年底減少 896 枚，而現有披露沒有說明變動的全部原因。換句話說，財報削弱了「Coinbase 已經拋棄 ETH」的說法，卻不能證明 Coinbase 從未出售 ETH。

同樣地，「按數量級領先的最大非 DAT 持有者」是一項需要與其他企業比較的主張。申報文件證明的是 Coinbase 自身的持倉，而非一份足以獨立驗證整個市場排名的完整清單。