全球債券殖利率為何飆升？戰爭、油價、債務與 AI 借款同時施壓

全球債券市場這波拋售，本質上是投資人重新評估長期風險的結果。市場並非只對某一則新聞做出反應：美伊衝突可能推高油價的擔憂，正好遇上政府借款需求龐大、企業發債加速，以及央行與海外投資人需求不再那麼可靠的背景。

8 月 18 日，美國 30 年期國債殖利率一度觸及 5.3371%，創 2007 年以來新高；布蘭特原油則收在每桶 91.02 美元。壓力也迅速蔓延至其他主要市場：法國借款成本升至 2008 年以來最高，德國殖利率接近 2011 年高位，日本 10 年期公債殖利率則逼近 3%，約為 30 年來最高水準。

眼前導火線：戰爭與油價

中東衝突是市場最容易看見的催化劑。結束美伊戰爭的談判停滯，加上衝突可能升級的疑慮，將油價推升至每桶 90 美元以上。布蘭特原油在 8 月 18 日收於 91.02 美元，也讓投資人更擔心能源衝擊會推高通膨，並使央行更難降息。

這對長天期債券尤其重要。持有一檔 30 年期債券，等於要面對數十年通膨與利率政策的不確定性。當投資人認為未來通膨或利率可能高於原先預期，就通常會要求更高殖利率，才願意鎖定這麼長的投資期限。

戰事同時增加了地緣政治風險溢酬。即使油價上漲最後只是暫時現象，市場仍必須計入供應中斷、衝突擴大與經濟政策更加波動的可能性。

財政赤字與新債供給潮

更深層的壓力，來自各國政府需要發行與再融資的債務規模。市場報導將此次拋售與主權債務膨脹、政府支出增加，以及大量長天期債券供給連結在一起。

債券供給增加本身不一定會推升殖利率；只要需求夠強，市場仍可能消化新增債券。問題在於，政府正把更多長天期債務帶進一個傳統買家開始不那麼穩定的市場。路透社報導指出，官方部門對美國國債的需求一直持平，央行近來也出售國庫券，意味著更多供給需要由私人部門與海外投資人承接。

這種組合可能形成自我強化的壓力。殖利率越高，政府新借款與債務再融資的利息成本就越高；債務服務負擔上升，又可能推高未來的借款需求。因此，當財政政策沒有顯示發債速度會放緩時，投資人會要求更高報酬，才願意持有長天期債務。

為何拋售會蔓延全球？

相同的重新定價機制，也出現在多個主要市場：

• **美國：**30 年期國債殖利率升破 5.3%，反映通膨疑慮、財政壓力與大量長天期發債。
• **歐洲：**法國長天期殖利率升至 2008 年以來最高，德國殖利率則達到與 2011 年相近的水準。
• **日本：**日本 10 年期政府公債殖利率升至約 3%，創 30 年來新高。
• **英國：**長天期英國公債（gilts）殖利率逼近 6%，市場重新評估通膨與財政風險。

這些市場透過全球投資組合彼此連結。當某個大型市場的殖利率上升，投資人就會重新比較其他市場的報酬與匯率風險。以日本為例，國內殖利率走高後，市場開始擔心日本投資人是否會減少海外債券配置、把資金匯回國內，進一步增加美國國債需求的不確定性。

AI 借款增加供給壓力，但不是唯一元兇

建設 AI 基礎設施的科技企業，也在爭奪市場資金。根據引用證券業與金融市場協會（SIFMA）資料的報導，今年 1 月至 8 月中旬，美國企業債券發行總額達 1.68 兆美元，較去年同期增加近 27%。

AI 相關借款的規模，使其成為債券供給壓力的合理因素。不過，現有分析提醒，不能把 AI 債務熱潮視為美國國債拋售的主要原因。更完整的解釋是：企業融資需求與政府發債、通膨疑慮，以及市場對傳統債券買方信心減弱同時發生，才造成這次壓力碰撞。

聯準會的不確定性推高期限溢酬

美國聯準會的政策前景，又為市場添上一層不確定性。疲弱經濟數據降低了投資人對聯準會短期內升息的預期，但這不一定有利於長天期債券。投資人仍須在經濟成長放緩與油價上升可能令通膨居高不下之間權衡，後者可能限制聯準會放寬政策的空間。

前瞻指引減少，也讓未來利率路徑更難估算。之後公布的聯準會會議紀要顯示，若通膨未能下降，部分決策者已準備升息，這也說明投資人為何仍對長存續期債務保持戒心。

這些不確定性推高了期限溢酬（term premium），也就是投資人選擇持有債券至遙遠到期日，而不是不斷轉投短期資產時，所要求的額外報酬。期限溢酬反映許多難以預測的風險，包括通膨、財政政策、債券供給、地緣政治衝擊與未來需求。

殖利率上升如何傳導到經濟？

債券市場的變化，影響遠不只政府證券。

政府

殖利率上升會提高新借款與債務再融資成本，推高利息支出，並壓縮政府在減稅、公共支出或緊急應變上的彈性。當財政赤字仍然龐大，或債務需要頻繁再融資時，衝擊尤其明顯。

家庭

美國國債殖利率會影響房貸、汽車貸款、信用卡及其他消費借款成本，但不同金融產品的傳導程度並不完全相同。長期利率上升會降低房屋負擔能力，也可能抑制非必要消費。

企業

當無風險基準利率上升，企業債券殖利率與銀行貸款利率通常也會走高。企業因此面臨更昂貴的新借款與再融資，可能延後投資、併購、招聘與擴張；高負債企業承受的壓力尤其大。

AI 基礎設施計畫可能同時面對兩重壓力：建設者需要大量資本，而資金成本上升又會降低邊際計畫的吸引力。這不代表 AI 投資必然停止，但意味著融資環境會變得更加嚴苛。

股票

較高的無風險殖利率，會降低投資人對多年後才能實現的企業獲利所給予的現值，因此對估值偏高的成長股與科技股特別不利。8 月 18 日，納斯達克指數下跌 1.33%，費城半導體指數下跌 5%，原因正是殖利率上升與中東風險同時令市場不安。

美國財政部回購債券讓市場喘息，但未改變基本面

8 月 19 日，美國財政部宣布，將 10 年至 30 年期債務的回購操作規模至少加倍，每次由 20 億美元提高至至少 40 億美元。這項計畫旨在改善長存續期債券的市場流動性，而非消除政府根本的融資需求。

消息公布後，市場情緒迅速改善。30 年期國債殖利率一度下跌近 10 個基點，全球較長天期債券殖利率也從高位回落。

不過，這主要是短線上的戰術性紓壓。市場估計，本季回購金額至少增加 140 億美元，相較約 31 兆美元規模的美國國債市場及政府更廣泛的債務需求，仍然相當有限。回購可以改善流動性、從市場移除部分久期風險，但無法單靠自身解決通膨、財政赤字、未來發債量，以及私人與海外需求的不確定性。

隨後一場 20 年期美國國債標售的需求也只是普通，得標倍數走弱、殖利率偏高，顯示投資人仍在密切觀察市場吸收新增供給的能力。

接下來市場會看什麼？

若以下幾項風險同時惡化，殖利率上行壓力可能延續：

• **油價：**伊朗衝突進一步升級，或供應受到干擾，可能推高能源價格並重新點燃通膨疑慮。
• **聯準會訊息：**會議紀要與傑克森霍爾年會可能說明，若通膨持續高於目標，決策者會如何回應。
• **美國國債標售：**得標倍數、間接投標人參與度及標售前的殖利率優惠幅度，將顯示需求是否跟得上供給。
• **日本需求：**日本國內殖利率上升，可能鼓勵日本投資人匯回資金，而不是持有美國債券。
• **財政政策：**任何改變預期赤字或長天期發債組合的政策公告，都可能影響市場要求的期限溢酬。

關鍵在於區分「流動性衝擊」與「結構性重新定價」。美國國債回購透過支撐長天期市場，緩解了前者；若要讓殖利率出現持久反轉，則需要通膨預期、油市風險、財政可信度，以及私人與海外投資人需求出現更明確的改善。

對家庭、企業與投資人而言，最直接的訊息是：即使央行政策利率沒有變，長期借款成本仍可能上升。債券市場定價的不只是今天的利率，還包括可能影響未來數十年的通膨、債券供給與不確定性。