透視日本央行45兆日圓巨額帳面損失：利率正常化之路的荊棘

日本央行最新公布的財務報表，揭示了一個驚人的會計里程碑：在截至2026年3月底的2025財政年度中，其持有的日本政府公債（JGB）出現了高達45.441兆日圓（約2,850億美元）的未實現虧損。這是有可比數據以來的最大虧損紀錄，血淋淋地展示了央行穩步退出長達十年的超寬鬆貨幣政策時，所需承受的巨大估值代價。

這項破紀錄的帳面虧損，並非預示日本央行將面臨金融危機。相反地，這正是決策官員過去一度認為不可思議的政策轉向——也就是讓利率上升——所帶來的合乎邏輯且普遍預期的結果。因為利率一升，債券價格就會下跌，央行手中龐大的債券投資組合價值也隨之縮水。

為何日本央行會出現如此鉅額的帳面虧損？

根本原因非常簡單。多年來，日本央行為了抑制長期利率和刺激經濟，購買了數以兆計的日本政府公債，這項政策就是眾所皆知的「量化寬鬆」（Quantitative Easing, QE）。央行在累積這些債券的過程中，是採用「攤銷成本法」來記帳，也就是它們的價值不會隨每日的市場價格波動而調整。

當日本央行開始推動貨幣政策正常化——先是於2023年調整「殖利率曲線控制」（YCC）的區間，接著完全放棄此框架，並調升短期政策利率——債券殖利率便大幅攀升。由於債券價格與殖利率呈反向走勢，央行持債的市場價值隨之暴跌。帳面上較高的購買成本與較低的市場價值之間的差距，就會被記錄為未實現或「潛在」虧損。由於日本央行計劃將多數債券持有至到期日，因此並不會被迫實現這筆虧損。一位日本央行官員也表明，這些潛在虧損「不會在央行的損益表中實現，因此對其財務狀況沒有影響」。

虧損急劇擴大：歷年數據比較

隨著政策轉向，虧損規模也急遽擴大。最新的虧損數字，讓先前的紀錄顯得相形見絀：

• 2025財年（截至2026年3月）： 45.441兆日圓
• 2024財年（截至2025年3月）： 28.625兆日圓
• 2023財年（截至2024年3月）： 9.434兆日圓

最新虧損是前一個年度紀錄的近1.6倍，更是兩年前水準的約4.8倍。

這種年增率的飆升，反映了日本公債殖利率的持續上揚。日本央行的官方帳目顯示，截至2026年3月31日，其總資產已縮水至662.1兆日圓，較前一年減少了約67.6兆日圓，主要原因就是其持有的日本政府公債帳面價值，一年內就蒸發了45.1兆日圓。

日本央行如何執行貨幣緊縮政策

這項破紀錄的帳面虧損，不過是日本央行多管齊下、試圖解除多年來超大規模刺激措施的一個癥狀。

積極縮減購債規模（量化緊縮）

自2024年7月起，日本央行便開始有系統地減少每月購買日本公債的金額。最新的進展是，央行已決定放慢縮減購債的步調，以降低對市場的干擾。從2026年4月起，每季的購債縮減幅度將從4,000億日圓減半至2,000億日圓，官員表示此舉是為了「強化日本公債市場的功能」。儘管步調放緩，這項計畫仍代表著央行為縮減資產負債表（即量化緊縮，QT）所做的正式且長期努力。

政策利率維持在新區間

日本央行最後一次是在2025年1月，將短期政策利率調升至0.50%，並一路維持到2025年中，理由是貿易政策的不確定性。雖然到2026年4月為止，資料中並未顯示央行有進一步升息的舉措，但總裁植田和男已多次暗示，只要經濟和通膨如預期般發展，就會考慮繼續升息。

歷史性的出售ETF與J-REIT持股

2025年9月，日本央行踏出了資產負債表全面正常化的里程碑，決定開始將其持有的指數股票型基金（ETF）以及日本不動產投資信託基金（J-REIT）賣回給市場。這項決定——不僅僅是停止購買，而是開始賣出——是歷史性的逆轉，畢竟日本央行曾是國內最大的ETF持有者。央行承諾，將會以漸進方式執行出售，以免動搖金融市場的穩定。

對淨收入的真實世界衝擊

雖然債券虧損停留在帳面上，日本央行的升息行動卻已對其損益表，產生了立即且實質的影響。央行需要為金融機構存放的「超額準備金」支付利息，而這筆支出會隨著政策利率調升而水漲船高。

在2025財年，日本央行光是為了支付這些利息，就花費了2.7兆日圓（約169.5億美元），遠高於前一年度的1.3兆日圓。更重要的是，這筆利息支出總額，已經超過了央行從其龐大債券投資組合中所賺取的2.5兆日圓利息收入，這是準備金利息支出首度超越債券利息收益。此一消長直接擠壓了央行的淨收入，諷刺的是，同一時間，由於日本股市大漲，央行持有的ETF未實現獲利，卻也跟著膨脹到了創紀錄的46兆日圓。

宏觀大局：一場高風險的貨幣政策正常化

日益膨脹的未實現虧損，是這場歷史性政策轉向的直接後果。與通縮奮戰數十年後，日本央行成了最後一個退出超寬鬆貨幣政策的主要央行，此舉與美國和歐洲在2025年至2026年間的降息循環，形成鮮明對比。

這場轉型充滿風險。行動過快，可能會破壞債券市場的穩定，並衝擊早已習慣近乎零利率的經濟體；行動太慢，則可能助長通膨並削弱日圓。日本央行這種小心翼翼求取平衡的作法——升息、縮減購債、開始出售資產，甚至為了確保穩定而減緩緊縮步調——處處顯示它對這些危險有多麼警惕。這45兆日圓的帳面虧損，是個極具力量的象徵，代表多年量化寬鬆所投下的長長陰影，也提醒世人，任何央行想毫髮無傷地退出這類政策，幾乎是不可能的。

核心重點： 這項破紀錄的未實現虧損，是日本央行刻意推動升息政策的會計映照，升息降低了它龐大債券投資組合的市場價值。儘管在攤銷成本會計法下，這只是帳面虧損，但它們具有強烈的象徵意涵，清楚凸顯了在告別數十年超寬鬆貨幣政策時，所需面對的財政穩定與金融挑戰。