Shein 港股 IPO 獲足額認購，但 270 億美元估值反映重大重估

Shein 的香港上市計劃跨過一個重要關口：據報投資者認購訂單已足以覆蓋全部發售股份。不過，「訂單簿獲足額覆蓋」只代表交易具備完成條件，並不等於市場普遍看好，更不能保證股票掛牌後會有理想表現。

這宗 IPO 更值得留意的訊息，其實是估值大幅下調。Shein 目前最高尋求約 270 億美元估值，較 2022 年私人集資時接近 1,000 億美元的估值高峰低約 70%。317

IPO 條款與上市時間表

Shein 於 8 月 24 日開始簿記建檔，計劃發售約 2.8 億股 B 類股份，每股發售價介乎 47.60 至 49.50 港元。若按價格區間上限計算，集資額最多達 138.6 億港元，約合 17.7 億美元。13

目前公布的時間表顯示，公司預計於 8 月 31 日確定最終發售價，並於 9 月 1 日在香港交易所掛牌。10 發售包括香港公開發售及規模較大的國際配售。據《中國日報》引述的文件，香港公開發售初步佔約 10%，國際配售則佔約 90%，兩者比例仍可按情況重新分配。7

高盛、摩根士丹利及摩根大通擔任聯席保薦人。15 若交易按目前規模完成，將有望成為香港 2026 年規模最大的 IPO 之一。5

「足額認購」到底代表甚麼？

兩名消息人士表示，截至 8 月 25 日，Shein IPO 的訂單簿已獲投資者需求完全覆蓋。據報認購者包括現有股東、專注中國市場的基金及多策略基金。17

這對交易執行而言是正面訊號，顯示 Shein 看來已取得足夠的意向需求，以支持按目標規模發售。但投資者需要分清楚：訂單簿內的資金可能來自不同投資期限及策略，最終定價、股份分配及上市後交易環境，才會決定股價表現。

基石投資者亦為需求提供另一重支撐。據報參與者包括博裕資本、Tiger Global、General Atlantic、騰訊及 UBS Asset Management；其中一份報道估計，基石投資承諾約為 3.83 億美元。646 基石投資有助提高交易落實的確定性，但其承諾不能直接等同於公開市場上可自由買賣、具流動性的廣泛需求。

估值重置才是核心訊息

按建議價格區間上限計算，Shein IPO 估值接近 270 億美元，較公司約 1,000 億美元的私人市場高峰低約 70%；2022 年一輪私人集資的據報估值為 982 億美元。3

對 Shein 而言，較低的定價或許提高成功上市的機會；對早期投資者而言，則意味著一筆大幅折讓已被確認，或需要透過其他安排作出補償。招股書披露，因估值下跌，公司可能向部分現有投資者支付最多 35 億美元，金額接近 IPO 所針對新集資額的兩倍。2

這次重估也改變了公開市場的投資問題。投資者不再只是根據 Shein 過去的高速增長來定價，而要判斷較低估值是否足以反映公司增長放慢、營運成本上升及政策風險。

盈利能力變得更難維持

Shein 文件顯示，公司 2026 年第一季錄得 9,900 萬美元淨虧損，去年同期則為 3.95 億美元純利。公司表示，業績受美國取消低價包裹進口關稅豁免後銷售放慢，以及一項大額一次性會計費用影響。2932

文件亦顯示，Shein 2025 年收入按年增長 8% 至約 418 億美元，但淨利潤下跌 39% 至 20.6 億美元。30 這反映公司規模依然龐大，然而在上市前，其增長速度及盈利走勢已經轉弱。

一次性會計費用可能令單季虧損看起來比核心營運狀況更嚴重，但關稅相關的銷售放慢及到岸成本上升，則是更持久的經營問題。市場將關注 Shein 能否透過調整價格、改變供應鏈、拓展地域市場或提升營運效率，抵銷這些壓力。

關稅正在衝擊低價模式

Shein 的商業模式依賴跨境銷售平價商品，並以高度靈活的生產及履約系統快速回應需求。進口規則一旦改變，便會直接打擊這套結構。

美國於 2025 年取消來自中國的低價進口商品免關稅待遇。其後，Shein 上調美國市場價格，並表示政策變化已令銷售受壓。公司的上市文件亦警告，歐洲監管及進口制度的變化可能進一步推高成本及壓低銷售。3137

相關壓力可能透過幾個渠道影響 Shein：

• 進口及履約成本上升，可能侵蝕毛利率。
• 加價可能削弱吸引消費者的低價優勢。
• 合規要求增加，會推高支出並拖慢新品推出速度。
• 訂單量減少，可能令獲客及物流效率下降。

Temu 等其他低價電商平台的競爭，亦令情況更加複雜。如果競爭對手繼續以折扣吸客，而 Shein 將更多成本轉嫁給消費者，公司便可能要在守住利潤率與維持需求之間作出取捨。

監管審查仍是上市後風險

Shein 上市文件披露，公司正面對美國聯邦貿易委員會（FTC）調查、歐洲多宗監管案件，以及兩個最大市場的進口成本上升。31 根據路透社整理的時間線，法國消費者監管機構亦曾於 2025 年因價格及環境聲稱問題，向 Shein 罰款 4,000 萬歐元。31

實際風險不只在於單一罰款金額。調查或新規則可能迫使公司修改價格披露、產品管控、營銷方式、退貨安排、平台監督或供應鏈流程。這些改變都可能增加成本，或限制過去支撐 Shein 擴張的營運模式。

環境、勞工及公司治理方面的批評，亦會隨著公司轉型為上市企業而受到更嚴格檢視。選擇在香港上市，並不會令相關問題消失，反而意味著公司要同時面對公開市場投資者及監管機構的持續關注。現有報道支持將這些事項視為重大風險，但尚不足以確定每宗調查最終的金額或結果。

為甚麼香港市場對 Shein 重要？

在美國及英國上市計劃未能實現後，香港上市為 Shein 提供了另一條進入公開資本市場的路徑。6 IPO 可為公司的科技投入、品牌建設及國際擴張提供新資金，亦讓現有股東取得公開市場交易其持股的渠道。5

對香港而言，這宗交易也在檢驗交易所能否吸引一家以中國為根基、但業務高度國際化的消費企業。IPO 的成敗因此不只取決於集資額，市場還會觀察最終定價、首日交易、股票流動性，以及公司能否在上市熱潮過後維持投資者信心。

上市後投資者應觀察甚麼？

真正重要的指標，將是營運表現，而不是掛牌儀式本身：

1. 按地區劃分的收入增長： 特別是美國及歐洲市場，能否在價格上調及進口成本改變後企穩。
2. 利潤率及現金流： 判斷第一季虧損主要是一次性事件，還是更廣泛的盈利惡化一部分。
3. 定價能力： Shein 能否加價而不流失核心的價格敏感型消費者。
4. 監管成本及調查結果： 包括 FTC 調查及歐洲相關案件。31
5. 競爭強度： 特別是折扣幅度、獲客成本及配送經濟效益。
6. 上市後供應及股東利益一致性： 包括向部分上市前投資者支付款項後，市場如何看待公司的資本結構及股東利益安排。2

結論：這是一場折讓式的公開市場重置

Shein IPO 訂單簿獲足額覆蓋，令香港上市更有機會順利完成，但這並沒有消除公司估值遠低於私人市場高峰的原因。這次發售為 Shein 提供資金及公開上市渠道，也以較投資者容易接受的價格重新進入市場；然而，核心投資考驗仍未解決。

Shein 必須證明，在不再享有過往關稅優勢的環境下，仍能維持盈利增長，同時控制監管風險，並守住美國及歐洲的消費需求。因此，這宗 IPO 更適合被理解為一次折讓式的公開市場重置，而不是市場已經確認 Shein 過往的高速增長模式仍然完好無缺。