企業比特幣國庫大逃殺：九家上市公司完全清倉，模型為何崩潰，後續拋壓何在？

Strategy (MSTR) 打破「永不賣出」立場

Strategy，全球最大的企業比特幣持有者（截至2026年7月初持有843,775枚比特幣），在兩次不同的交易中打破了其長期以來「永不賣出比特幣」的承諾 ：

• 首次出售（2026年5月26日至31日）： 出售32枚比特幣，約250萬美元，平均每枚約77,135美元，用以支付其STRC永久優先股的分銷 。
• 大規模出售（2026年6月29日至7月5日）： 出售3,588枚比特幣，約2.16億美元，平均價格約每枚60,200美元，使其持倉從約847,363枚降至843,775枚 。所得款項用於支付優先證券（STRC）的股息——該證券名義價值100億美元，年收益率為12%——並補充其美元儲備 。
• Strategy在2026年第二季還錄得了83.2億美元的數位資產損失 。

其他正在出售或減持的公司

• Empery Digital 出售了其48%的持倉（1,400枚比特幣，換取8,710萬美元）以償還債務 。
• MARA Holdings 出售15,133枚比特幣以贖回9.57億美元的零息可轉換票據；目前持有38,689枚 。
• Riot Platforms 和眾多較小公司，在加密貨幣波動性、債務義務和流動性需求的壓力下，正在減少持倉或轉向積極的國庫管理 。

迫使賣出的結構性機制

無論管理層對比特幣長期價值的信念如何，以下三種債務和股權工具迫使公司在固定日曆上出售比特幣：

1. 具有固定到期日的可轉換票據： 像Strategy這樣的公司發行了數十億美元、2027年至2029年到期的高級可轉換票據。這些票據在到期時需要強制償還本金，或者持有人可以要求公司回購。如果股票交易價格低於轉換價格，公司必須用現金——而非股權——償還，這就迫使公司清算比特幣 。
2. 優先股（永續或設有贖回窗口）： Strategy的STRC優先股名義價值100億美元，年股息率為12%，這意味著每年需要支付約12億美元的現金股息。由於運營現金流不足以支付，公司必須出售比特幣來支付這些股息 。
3. 信貸額度和質押協議： 幾家比特幣國庫公司將比特幣作為貸款抵押品。當比特幣價格下跌時，追加保證金或補充抵押品的要求會導致非自願的賣出。這些信貸額度的固定贖回窗口會造成無論市場狀況如何，都必須在截止日期前賣出的壓力 。

DAT模型依賴的三個條件——以及它們為何全部崩潰

數位資產國庫（DAT）模型依賴於一個自我強化的循環，該循環需要三個條件同時成立 ：

1. 比特幣價格上漲 — 更高的BTC價格增加了國庫的美元價值，使公司能夠以更優惠的條件借入更多資金。
2. 股價高於資產淨值（NAV）交易 — 相對於NAV的溢價使公司能夠以有利的價格發行股票或可轉換票據，在籌集資金購買更多比特幣的同時，減少股權稀釋。
3. 開放的資本市場用於新發行 — 持續進入債務和股權市場，使公司能夠通過新發行來為到期的債務再融資，而不是出售比特幣。

到2026年7月，這三個條件都已破裂 。比特幣在2025年10月達到約126,000美元的歷史高點 。截至2026年7月下旬，比特幣已下跌約50%，至62,000-65,000美元區間 。這50%的跌幅大致使公司國庫的美元價值減半。大多數主要的比特幣國庫參與者目前的交易價格已低於其持有的比特幣價值（相對於NAV為負溢價），這使得股權發行的稀釋成本高得令人望而卻步 。而隨著股價低於NAV、比特幣處於熊市以及信貸條件收緊，這些公司的資本市場（無論是ATM股權發行還是可轉換債務發行）已基本關閉 。

21Shares的年中報告警告稱，在此次回調壓力下，「比特幣國庫公司模式正在彎曲變形」，大多數主要參與者現在被迫出售而非積累 。在21Shares追蹤的18家最大的數位資產國庫工具中，有13家的交易價格相對於其持有的加密貨幣市值存在折價 。

悲觀預測：日曆驅動的賣出量為 77,100 至 128,500 枚比特幣

隨著債務集中於2027-2028年到期，分析師預測企業比特幣國庫公司將需要出售 ：

• 未來兩年內 77,100 枚 (下限) 至 128,500 枚 (上限) 比特幣。
• 這種賣出壓力源於可轉換票據的固定到期日、優先股的贖回窗口以及信貸額度到期，這些無論屆時比特幣價格如何，都將強制清算。
• 僅Strategy一家公司，考慮其約100億美元的優先股債務和數十億美元即將到期的可轉換票據，就佔據了這一風險敞口的絕大部分 。

Sigel的分析框架：需關注的關鍵指標

根據VanEck的Matthew Sigel的觀點，評估每家公司的被迫賣出風險時，最重要的單一指標是：該公司有多少比特幣是「自由的」——即不受債務、優先股索賠或質押協議約束——相比於已經有債權人、股息義務或到期日在前的部分 。

在實踐中，投資者應計算每家公司的淨自由BTC：總持有量減去已質押的BTC、隱含用於支持優先股股息的BTC、以及必須出售以償還即將到期的債務的BTC。淨自由BTC數值較低或為負數，意味著該公司無論市場條件如何，都別無選擇只能賣出。

結論

企業比特幣國庫模型，對早期採用者而言似乎是個良性循環，但已被證明容易受到影響任何槓桿資產負債表的相同債務機制的影響。隨著比特幣從高點下跌50%，股價跌破NAV，以及資本市場關閉，這個循環已經逆轉。債務義務相對於自由比特幣比率最高的公司，面臨最大的被迫賣出風險——而這種風險將在固定的日曆日期上顯現，而不是在市場條件有利的時候。