灰度 vs. 江卓爾：比特幣底部之爭——宏觀經濟已終結四年週期？

理解這兩套邏輯背後的論證，對於任何試圖在當前市場中導航的投資人來說，都至關重要。

Pandl 的宏觀經濟邏輯：比特幣為何已「畢業」

Pandl 將當前的低迷行情框定在兩個相互競爭的視角之下 ：

• 傳統的四年減半週期——這個模型過往的歷史顯示，比特幣的週期低點通常會在每次減半後的 12 至 18 個月出現，這將指向一個大約在 2026 年 9 月至 10 月的熊市底部 。
• 宏觀經濟視角（Pandl 偏好的觀點）——Pandl 認為比特幣作為一種資產已經「長大成熟」，其價格走勢現在主要由宏觀經濟力量驅動——尤其是實質利率、聯準會（Fed）政策與經濟成長——而非減半帶來的供給衝擊機制 。

他的核心論點很簡單：比特幣是一種宏觀資產，其價格與貨幣、商品和股票一同波動 。關鍵變數在於聯準會是否進一步升息或維持利率不變。Pandl 明確指出，如果聯準會不升息，比特幣可能已經觸底，從而打破傳統的四年週期框架 。他點名7 月 28 日至 29 日的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，是比特幣下一個真正的催化劑 。

Pandl 也指出，當前的熊市是由宏觀經濟條件驅動的——特別是 6 月份年增率達 4.1% 的通膨以及地緣政治衝突導致的油價飆升——而非如先前熊市週期中由交易所倒閉或加密貨幣原生危機所標記 。他認為這次情況不同，因為比特幣現貨 ETF、美國政治轉向支持加密貨幣，以及全球主要央行的寬鬆政策，已從根本上改變了資產的定價動態 。

灰度的價格區間與 covered call 策略

• 底部區間：灰度已指出，比特幣在 65,000 至 70,000 美元區間建立了底部，並觀察到價格已從接近 63,000 美元的低點回彈逾 20% 。
• Covered call 策略：2026 年 7 月 15 日，Pandl 概述了一種專為區間震盪的橫盤市場設計的比特幣 covered call 策略 。灰度假設比特幣現貨價格為 65,000 美元，隱含波動率為 40%，並測算至 2026 年底。在該情境下，該策略的年化報酬率約為 22% 。只要比特幣價格維持在約 58,500 美元的損益平衡點之上，該策略就能保持盈利 。在到期前，當比特幣價格上漲至約 72,500 美元時，此策略的表現優於單純持有現貨 。灰度提供 Grayscale Bitcoin Covered Call ETF（BTCC） 作為執行此策略的工具 。

江卓爾的看空週期預測

江卓爾的預測是基於歷史性的四年週期模式，以及 Strategy（前身為 MicroStrategy）的市值淨值比（mNAV）這項技術指標 。在他發佈預測時，mNAV 已降至 0.72，逼近 2022 年 5 月週期低點時所觀察到的 0.7 水準 。

江卓爾主張，mNAV 的底部通常會比比特幣的價格底部早約六個月出現。結合他比喻為「彈力球越彈越低」的四年週期模型，其框架指向一個低點，大約落在 2026 年 10 月 31 日，價格接近 44,016 美元 。他隨後將時間範圍修正為 2026 年 10 月至 12 月，價格區間為 42,000 至 44,000 美元 。他的 42,000 至 44,000 美元目標價，與 Arthur Hayes 近期提出的 40,000 美元底部預測非常接近 。

兩者對比

核心矛盾：比特幣已脫離週期了嗎？

根本上的分歧在於，比特幣是否已經「從週期性的青澀期畢業」。Pandl 主張，機構透過比特幣 ETF 進場、美國政治轉向支持加密貨幣，以及全球央行的寬鬆政策，已從根本上改變了比特幣的定價動態，使比特幣成為一個回應聯準會而非礦工行事曆的成熟宏觀資產 。江卓爾的模型則假設，過去熊市所遵循的週期機制仍然有效，而宏觀經濟的「雜音」不過是更長線結構性下跌趨勢中的暫時現象，這個趨勢尚未觸及歷史低點 。

兩種觀點都帶有但書。Pandl 承認傳統的週期框架仍然「暗示一個更長的熊市」，並為聯準會若意外升息所導致的進一步下跌留下了空間 。江卓爾自己也指出，他的模型在時間點預測上歷來表現得比在價格預測上更好 。下一個重大催化劑——7 月 28 日至 29 日的 FOMC 利率決議，以及美國參議院中 CLARITY 法案的進展——可能會讓天平傾向某一方 。