Bitwise：2025–2026 比特幣熊市是史上最溫和的，但為何如此「折磨人」？

支撐論點的關鍵證據

1. 機構需求：結構性的價格地板

Hougan 的核心論點是，機構投資人從根本上改變了比特幣的下跌模式 。自 2024 年初現貨比特幣 ETF 獲准上市以來，大型機構持續透過 ETF 買入比特幣 。即使在 2026 年第二季出現創紀錄的 ETF 季度淨流出，Hougan 指出，機構在 ETF 和企業國庫工具中仍累積了數十萬枚比特幣，實際上是在散戶拋售時逢低承接 。Hougan 估計，ETF 和數位資產國庫在這波賣壓中買入了超過 74.4 萬枚比特幣，約值 750 億美元的需求。他認為，如果沒有這股支撐，比特幣的跌幅可能會接近 60% 。Bitwise 高層將這次低迷形容為機構的「世代級買入機會」。

2. 企業比特幣持有與國庫策略

像 Strategy（原 MicroStrategy）和 MetaPlanet 這類公司，在整個下跌過程中持續增加比特幣儲備 。Bitwise 的每週市場指南提到，2026 年 6 月初比特幣價格一度跌破 Strategy 約 75,700 美元的平均持倉成本，顯示即使在更低價位，企業持有者仍維持結構性多頭 。Hougan 在 2026 年 2 月初觀察到，ETF 和企業國庫在賣壓期間買入的比特幣數量超過了賣出的數量，形成了一個自然的價格底線 。這種機構與企業的買盤，是過去週期中完全不存在緩衝機制。

3. 監管催化劑：《GENIUS 法案》與《CLARITY 法案》

Bitwise 認為兩項具里程碑意義的美國法案降低了結構性不確定性：

• 《GENIUS 法案》（穩定幣監管框架）：於 2025 年 7 月 18 日以兩黨支持簽署成為法律 。它建立了第一個全面的聯邦支付型穩定幣監管框架，要求 1:1 準備金支持、每月審計與反洗錢合規 。這消除了過去週期中困擾市場的穩定幣監管生存風險。

• 《CLARITY 法案》（數位資產市場結構法案）：於 2025 年 5 月 29 日提出，2025 年 7 月 17 日以 294 票對 134 票通過眾議院，並於 2026 年 5 月 14 日以 15 票對 9 票通過參議院銀行委員會 。目前正等待參議院全院表決。該法案將賦予商品期貨交易委員會（CFTC）對「數位商品」現貨市場的「專屬管轄權」，同時保留證券交易委員會（SEC）對投資合約資產的管轄權，從而解決兩大監管機構之間長期的管轄權爭議 。

這兩項法案共同構成了觀察家所謂的「雙軌」監管框架——穩定幣聯邦化、市場結構明確化，以及 SEC/CFTC 管轄權爭議的解決方案，這些在 2022 年或 2018 年的低迷時期都是不存在的 。雖然《CLARITY 法案》的延遲被視為一個阻力，但該法案比以往任何聯邦加密貨幣立法都走得更遠，這被視為一個正面的結構性催化劑 。

4. 算力與網路基本面

Bitwise 在 2026 年 5 月的分析中指出，當價格在 6 萬至 8 萬美元之間橫向整理時，比特幣的網路基本面——包括算力——仍接近歷史高點，反映了礦工持續的投入和網路安全性，儘管營收較低 。這與 2022 年形成鮮明對比，當時礦工的投降（例如 Core Scientific 的破產）是主要的下行壓力來源。來自 River 的數據顯示，每一個連續的比特幣熊市都產生了更淺的回撤，而算力趨勢也支持了資產正在成熟、有機構支撐的論點 。

5. 與 2022 年週期底部的比較

2022 年的週期是由 Terra/LUNA 生態系統崩潰引發的，並連鎖導致了一系列破產事件——三箭資本、Celsius 和 FTX——這些事件「完全摧毀了投資者信心」。相比之下，當前週期的下跌是由宏觀經濟逆風（利率持續走高、資金輪動至 AI 股票）和散戶的疲憊所驅動，而非系統性詐欺或交易所倒閉 。Hougan 在 CNBC 的採訪中指出，四年週期是主要的下跌力量——這是一個可預測的結構性節奏，而非黑天鵝事件 。Bitwise 在 2025 年 12 月論證，「全球流動性增長依然強勁，機構需求重塑了減半後的供應動態，估值也沒有顯示出泡沫頂部的跡象」——所有這些指標都表明，這並非 2022 年的重演 。

6. 重要的警告：板塊分歧

Bitwise 的論點有一個關鍵的細微差別：「溫和」的描述主要適用於比特幣。Hougan 將市場描述為「兩個市場的故事」——比特幣中的機構實力部分掩蓋了山寨幣中更深層的損害，其中許多跌幅超過 60% 。這正是 Bitwise 仍稱之為真正的「加密寒冬」的原因，即使比特幣的跌幅看起來可控 。山寨幣、DeFi 代幣和較小市值的加密貨幣遭受的痛苦是嚴重的，正是這種更廣泛的市場疲軟，賦予了這次低迷「寒冬」的特徵。

總結：本週期與前次熊市比較

結論

Bitwise 的論點有多項數據支持：約 50% 的回撤確實是比特幣史上最輕微的，機構 ETF 與企業國庫資金流創造了過去週期不存在的結構性地板，已生效的《GENIUS 法案》與推進中的《CLARITY 法案》降低了監管尾部風險，且未發生系統性交易所崩潰。但需注意的是，這波熊市異常漫長且折磨人，且「溫和性」主要適用於比特幣——山寨幣的跌幅嚴重得多。