摩根士丹利為何下調諾和諾德？司美格魯肽專利與減重藥競爭成兩大隱憂

摩根士丹利將諾和諾德（Novo Nordisk）從「中立」（Equal-weight）下調至「減碼」（Underweight），本質上是對成長能否持久與估值是否合理的判斷。該行維持250丹麥克朗目標價；報導指出，這在當時代表逾10%的下行空間。摩根士丹利認為，股價尚未充分反映中期成長偏弱，以及司美格魯肽未來面臨專利懸崖後，對公司長期價值可能造成的影響。114

核心問題：營收過度集中於司美格魯肽

司美格魯肽（semaglutide）是諾和諾德重磅產品 Ozempic 與 Wegovy 的有效成分。摩根士丹利預估，它將占公司2026年營收約75%；到了2031年、專利獨占性影響預期開始浮現時，占比仍高達59%。12

這種集中度意味著公司對單一分子的依賴相當高。當歐洲與美國等主要市場的保護期在2030年代初至中期陸續到期，價格較低的競品可能同時壓縮售價與銷量。市場質疑的並不是司美格魯肽目前是否仍具價值，而是新產品能否夠快、夠大規模地補上這塊獲利缺口。

禮來讓競爭壓力提前到來

專利風險本屬較長期議題，但減重藥市場已先變得更難打。禮來（Eli Lilly）在注射型減重藥領域取得顯著領先；諾和諾德則試圖在口服療法守住早期優勢。

諾和諾德8月表示，Wegovy口服藥約占美國口服GLP-1減重藥市場90%。但禮來9月稱，其 Foundayo 藥錠已取得超過30%的美國新口服減重藥患者。兩項數字的口徑並不相同：前者是整體市占，後者是新增患者占比；不過合併來看，足以說明競爭版圖變化得很快。

口服Wegovy的商業表現仍很關鍵。諾和諾德在2026年第二季投資人簡報中公布，美國每週口服Wegovy處方量約26.5萬張；公司之後也表示，其新處方市占約60%。 然而，口服Wegovy第二季銷售額僅略低於預期，反而蓋過公司上調財測的利多，顯示投資人想看到的是持續執行力，而非一次成功的上市開局。

CagriSema削弱下一波減重成長的說服力

CagriSema原本被期待成為Wegovy之後鞏固諾和諾德地位的重要產品。但在一項正面對決試驗中，CagriSema平均減重23.0%，低於禮來 Zepbound 的25.5%，且未達到「非劣性」（non-inferiority）主要目標。

這項結果的市場意義十分明顯：路透報導，數據公布後諾和諾德股價一度重挫逾16%。 這不表示CagriSema沒有商業前景，卻讓市場更難相信，諾和諾德能靠下一代減重藥重新取得明確的療效優勢。

管線消息喜憂參半

諾和諾德近期臨床進展並非全然負面。

正面來看，第三期 STEP Young 試驗顯示，6歲至未滿12歲、接受每週一次司美格魯肽合併生活型態介入的兒童中，68週後有40.4%降至肥胖門檻以下；安慰劑組則無人達標。這項結果支持司美格魯肽產品線持續擴大適應症與市場範圍。12

但另一方面，公司也終止了兩項 ziltivekimab 的後期心衰竭試驗，原因是獨立監測委員會判定成功機率不高。此前，這項心血管候選藥物已在另一項後期試驗中，未能比安慰劑更有效降低重大心血管不良事件。1719

對投資人來說，這個挫折的重要性在於：ziltivekimab原本是公司在糖尿病與肥胖症之外，可能帶來多元化成長的機會之一。它的失利，令其他管線資產與既有產品延伸計畫的成敗更受矚目。

財務仍強，卻無法消除長期疑慮

看空論點並不是說諾和諾德沒有資源。公司2026年第二季簡報顯示，按固定匯率計算，調整後營收成長7%、調整後營業利益成長11%，並上調全年展望。 其財務工作簿則顯示，2026年上半年自由現金流為425億丹麥克朗。

充裕現金流可支援產能擴張、研發、產品上市與股東回饋。但今日的財務韌性，無法單獨回答「司美格魯肽之後」的關鍵問題：未來成長中，有多少能來自不依賴這個終將失去獨占性的分子？

「Novo」品牌調整與資本市場日需交代什麼？

諾和諾德已採用「Novo」作為日常公司名稱，但其全球法定名稱仍是 Novo Nordisk A/S。公司表示，這項改變是整體策略與企業文化更新的一環，而不是可單獨帶動財務表現的催化劑。

因此，9月21日在倫敦舉行的資本市場日，將是回應投資人疑慮的重要機會。市場最關注的資訊包括：

• 如何防守並擴大Wegovy與Ozempic產品線；
• 面對禮來持續搶市，口服減重藥策略如何推進；
• CagriSema與其他研發計畫的時程及商業預期；
• 有哪些營收來源可降低對司美格魯肽的依賴；
• 在競爭加劇與未來專利到期前，資本配置將如何取捨。

結論：市場不再只看當前獲利

摩根士丹利的250丹麥克朗目標價反映其觀點：諾和諾德的風險已不只是遙遠的專利事件。司美格魯肽營收集中度高、與禮來的競爭升溫、CagriSema結果不夠突出，以及多元化管線受挫，都令公司中期成長輪廓更不明朗。12

諾和諾德仍是獲利能力強、現金流充裕、在肥胖症治療領域具重要地位的企業。不過投資辯論的重心已經改變：未來能否創造持久價值，取決於公司不只要延續司美格魯肽的成功，更要在獨占性開始流失前，證明自己能維持競爭力並打造可信的接班產品。