比特幣跌 93.1% 時，投資人該怕的不只是幣價

Strategy 的這份指南，本質上是一份「適合性」警示：比特幣歷來曾出現高點至低點 93.1% 的最大回撤，最差滾動一年報酬則為負 83.6%。因此，投資人不僅要接受極端波動，更要避免會把短期下跌放大成永久損失的投資結構。6

重點不是只有「比特幣很波動」

指南的實際訊息是：包裝方式與融資安排，可能比標的資產本身更危險。

單純持有比特幣現貨的人，在沒有被迫賣出的情況下，理論上可以等待市場回升；但使用槓桿借款、買進選擇權，或持有附帶優先請求權、股息負擔、再融資需求、費用或贖回／清算機制的證券時，則未必能熬過回撤。6

因此，投資人應避免使用，或至少徹底理解以下風險：

• 槓桿造成的追加保證金與強制平倉；
• 選擇權的時間價值耗損；
• 對投資人結構性不利的公司證券條款；
• 託管、公司治理與交易對手違約風險；
• 費用、贖回條款及清算觸發條件。6

公司資本結構會如何放大風險？

題述數字顯示，Strategy 持有 845,050 枚比特幣，平均取得成本為每枚 75,412 美元，合計成本約 637.3 億美元。若比照 93.1% 的歷史級跌幅，對高度集中於比特幣的資產負債表而言，市值衝擊將極為嚴重；不過，未設質、未被強制出售的現貨比特幣，並不會因價格下跌而自動必須賣出。

但 Strategy 的曝險並非只是未槓桿的現貨比特幣。該公司透過普通股、優先股與債務證券建立比特幣資金架構，並將 MSTR 描述為可提供「放大」比特幣曝險的工具；其優先證券亦是「數位信貸」架構的一環。810 這正印證指南的觀點：公司資本結構會疊加出超越比特幣幣價本身的風險。

公司也明確表示，普通股是在信貸工具之後，承接比特幣持倉剩餘波動與績效的部位。10 對投資人而言，這表示不能只看公司持有多少 BTC，還必須看整個資本順位、股息或利息負擔、再融資壓力，以及潛在的買回與清算安排。

STRC 買回不必然代表放棄買幣

報導指出，Strategy 在 8 月 31 日以每枚 80,318 美元買入 4,603 枚比特幣；截至 9 月 7 日的一週則未再買入 BTC，而是花費 1.763 億美元買回 STRC。公司先前已宣布最高 10 億美元的數位信貸證券買回計畫，因此，回購優先股可被理解為管理資金成本，或在低於面額時買回負債，而不必然表示公司放棄累積比特幣。34

治理與揭露也值得獨立檢視

Saylor 的過往經歷，讓指南中關於公司治理與揭露的提醒更值得留意，但這並不等於能據此推論目前存在不當行為。

2000 年 3 月，MicroStrategy 重編財報後，股價據報單日下跌 62%。同年，美國證券交易委員會（SEC）指控 MicroStrategy 自 1998 年首次公開發行至 2000 年 3 月間，違反美國一般公認會計原則（GAAP），重大高估營收與獲利；SEC 也對 Saylor 與其他高階主管提出並和解民事會計詐欺指控。236

Saylor 在未承認或否認指控下和解；報導所述條件包括 828 萬美元的追繳款與 35 萬美元民事罰款。36

公平的解讀並不是「Strategy 持有比特幣，所以這份指南虛偽」。相反地，指南確實點出了其自身高度集中、且具多層證券融資特徵的商業模式所面臨的風險。對投資人而言，較審慎的做法是把宣傳性論述與正式風險揭露一併閱讀，並同時檢視比特幣儲備、公司治理、資訊揭露及整個資本結構。