全球債市賣壓升溫，為何資金轉向新興市場本幣債

全球公債近期面臨一組棘手因素：能源價格走高、通膨再起的憂慮，以及政府債務與融資需求龐大。債券殖利率上升時，既有債券價格會下跌；在這種環境下，部分資產管理機構正把目光放到精選的新興市場本幣債，尋找較高收益與不同的利率循環。1718

核心不在於新興市場債「沒有風險」，而是相對價值：投資人押注較高的票息與實質殖利率、當地降息可能，以及貨幣升值空間，足以補償全球利率走高與匯率波動的風險。

成熟市場公債為何變得不那麼吸引人？

這波公債賣壓同時有景氣與結構性因素。美伊緊張局勢再起推高油價，市場擔心通膨可能維持高檔；另一方面，美、歐、日等地政府債務沉重、發債需求龐大，也令投資人更在意財政風險。1817

日本是利率重新定價的鮮明例子：10年期日本國債殖利率升破3%，為約30年來首見。同期，德國與英國指標殖利率也升至多年高位。17

對持有長天期主權債的投資人來說，這並不是好消息。若通膨頑強，央行可能延後降息、甚至再度緊縮；若市場憂慮財政惡化，投資人也會要求更高的「期限溢酬」才願意持有長債。兩種力量都會推升殖利率、壓低債券價格。

為何本幣新興市場債成為選項？

新興市場本幣債的潛在報酬，主要來自三條路徑：

1. 較高利息與實質殖利率：摩根大通資產管理指出，2025年末新興市場本幣債殖利率接近6.5%。部分市場通膨相對溫和、政策利率仍高，讓央行保有降息空間；較高的實質殖利率也提供更厚的收益緩衝。4
2. 當地降息帶來的資本利得：若通膨持續降溫、當地央行下調政策利率，債券殖利率可能下跌、債價則可能上漲。對先前貨幣政策已相當緊縮的市場，這點尤其重要。4
3. 美元走弱下的匯兌收益：對以美元計價的投資人而言，美元貶值會提高以新興市場貨幣收取的利息與本金價值。貝萊德將「高實質殖利率加上貨幣可能升值」視為此資產類別的雙重報酬動能。

這也說明本幣債與美元計價新興市場債的差別：後者大致避開當地匯率曝險；前者保留匯率風險，同時也保留匯兌獲利的可能。這正是機會所在，也是最重要的風險來源。

2025年的強勁表現，帶來資金動能

根據摩根大通資產管理資料，新興市場本幣債在2025年的報酬率為19.3%，優於新興市場主權債與公司債等其他區塊。該機構也指出，儘管資金流入強勁，國際投資人的配置仍接近歷史低位；若本幣債逐漸成為固定收益投資的常態配置，後續仍有再配置空間。9

不過，這波漲勢不只是利率故事。State Street指出，2025年19.3%的美元計報酬部分受正向匯率變動與高實質殖利率推動；摩根大通亦表示，該年匯率與利率對總報酬的貢獻大致相當。1116

這正是其吸引力，也提醒投資人不能把接近20%的年度報酬視為常態。當時有利的美元與利率環境，是重要助力。

油價與伊朗衝突，為何未必立刻打破交易邏輯？

油價上漲普遍會推升通膨，對固定收益資產不利；但不同國家的影響差異很大。

對主要成熟市場債市而言，能源衝擊疊加既有的通膨黏著與財政壓力。至於新興市場，結果高度取決於個別國家：商品出口國的出口收入或政府財政收入可能改善；石油進口國則可能面臨更高通膨、外部收支惡化與貨幣貶壓。因此，這不是可一籃子買進的「新興市場交易」，而是需要選國的配置。

近期報導指出，部分新興市場較能抵禦賣壓，原因包括通膨相對受控、貨幣政策原本已偏緊，以及部分國家的財政狀況較強。真正的配置依據是這些差異，而不是單純貼上「新興市場」標籤。6

哪些風險可能讓行情反轉？

聯準會維持高利率更久，甚至再升息

若能源推升的通膨迫使美國聯準會維持高利率更久、甚至進一步升息，全球融資成本可能再度上揚。新興市場債將同時承受較高折現率與金融條件收緊的壓力。看多本幣債的觀點，本來就部分建立在美元走弱與全球流動性改善之上。

美元走強，匯損吞噬債息與債價收益

本幣債讓境外投資人承擔發債國貨幣的風險。一旦美元上漲，換回美元後的匯兌損失，可能抵銷票息收入及債價上漲。2025年的優異表現明顯受惠於美元偏弱，因此匯率不是枝微末節，而是投資論點的核心。1116

財政疑慮擴大，演變為全球債市衝擊

美國、歐洲與日本的政府債務問題已是本輪賣壓的背景之一。若基準殖利率出現失序式上升，全球金融條件將收緊，投資人對風險較高或流動性較低資產的承受度也會下降，新興市場本幣債難以完全置身事外。1718

避險資金回流美元與美國公債

若地緣政治急遽升級、經濟衰退疑慮升高，或市場出現流動性失序，資金可能回流美元與美國公債，即使美國財政疑慮仍在。這會壓低新興市場貨幣，且可能使本幣債與成熟市場債同步下跌。

什麼情況會證明這項配置正確？

有利情境很清楚：通膨受控，避免全球進入長期緊縮；新興市場央行能從高實質利率水準降息；美元維持偏弱或至少穩定。在此情境中，投資人可收取較高票息，受惠於當地殖利率下跌，也可能獲得匯兌收益。4

反向情境同樣明確：若油價長期推升通膨、聯準會立場轉鷹、成熟市場殖利率繼續上揚，加上美元重拾避險買盤，本幣債的利息優勢便可能被匯損與殖利率上升所淹沒。

因此，轉向新興市場本幣債應理解為一種選擇性的相對價值配置，而不是宣告新興市場已成為無風險避風港。它的吸引力，在於比成熟市場更好的起始收益與不同的政策條件；它的脆弱性，則來自同一套正在擾動全球債市的通膨與匯率力量。17189