原油與成品油如今不再是同一個市場。即使市場上仍有原油，它也必須先經過煉製，才能成為柴油、汽油、航空燃油及石化原料。當煉油廠受損、停工或低於產能運轉，加上主要供應國限制成品油出口，短缺便會由原油端轉移到下游燃料端。

結果是煉油價差（crack spread）擴大，也就是原油價格與由原油煉成的燃料價格之間的差距拉大。

瓶頸在於：把原油變成可用燃料

煉油能力並不能完全互相替代。複雜型煉油廠一旦受干擾，可能特別減少柴油與航空燃油等「中間餾分油」的供應；即使其他國家仍有原油庫存，或有較簡單的處理能力，也未必能補上這些特定產品的缺口。

全球煉廠開工下滑進一步放大衝擊。S&P Global Energy估計，全球煉油量較2025年7月低750萬桶／日，並預期2026年下半年平均煉油量為8,010萬桶／日，較其先前預估低240萬桶／日。12 高盛也指出，7月全球煉油活動處於疫情以來最疲弱的同期水準，而柴油正是供應緊縮的核心。11

俄羅斯的煉油體系尤其受到無人機攻擊衝擊。路透5月報導，完全或部分停擺的設施合計年產能逾8,300萬噸，約占俄羅斯煉油總產能四分之一；莫斯科並在4月至7月間禁止出口汽油。 即使俄羅斯仍能生產原油，這類干擾也會減少可供國內使用及出口的燃料數量。

中國的出口管制，抽走亞洲市場的重要緩衝

中國擁有全球最大的煉油產業，也是亞洲運輸燃料的重要邊際供應者。3月，北京為保障國內供應而暫停柴油、汽油及航空燃油出口，預料將加劇亞洲工業與運輸買家的燃料短缺。8

其後出口量受到嚴格限制：4月與5月，對香港、澳門以外目的地的出貨量被限制在40萬至50萬噸；當局後來將7月額度提高至80萬噸。6 中國在7月、8月進一步放寬限制，路透報導指出，煉廠預計9月將出口略多於400萬噸汽油、柴油及航空燃油。1

放寬管制固然重要，但不代表整個煉油系統立即恢復。中國6月的煉油開工率僅為產能的58%，而中國以外亞洲煉廠約在戰前水準的93%至95%運作。5 因此，中國較低的加工量及早期出口限制，削弱了區域燃料市場少數可用的緩衝來源之一。

為何柴油最脆弱？

柴油是貨運、航運、農業、採礦、營建、備用發電及工業活動的基礎燃料。若受損煉廠原本能產出大量中間餾分油，供應減少對柴油可得性與煉油利潤的影響便會特別大。

高盛警告，中東與俄羅斯煉廠遇襲，進一步壓縮本已緊繃的全球煉油系統，柴油仍「處於這波上漲的震央」。該行把2027年柴油煉油利潤率預測提高逾一倍，反映其判斷：停工、低庫存與有限的閒置加工能力，均需要時間修復。11

重點不是原油變得無關緊要。原油上漲仍會推升燃料價格；但當加工系統受限，成品油可能比作為原料的原油昂貴得多，並持續高檔，直到受損工廠修復、煉油量提高或成品油貿易流恢復正常。

日本的石腦油壓力，顯示擠壓如何蔓延

影響不只限於交通燃料。石腦油是重要的石化原料，價格上升或供應不穩，會擠壓乙烯、塑膠及其他化學品生產商。

日本媒體以「石腦油倒閉」形容企業對油類原料成本與取得難度的焦慮。這不應被解讀為已有一波正式界定的企業倒閉潮，但背後的壓力確實存在：《南華早報》引述東京商工研究6月調查指出，逾7,000家受訪日本企業中，約80%表示採購石油衍生產品有困難。11

對下游製造商而言，風險是雙重的：一方面原料成本上升，另一方面又未必能把成本完全轉嫁給客戶，因而使壓力延伸至能源產業以外的利潤率。

俄羅斯說明了原油與燃料可以脫鉤

煉廠停擺會先減少國內原油加工量，不一定立即減少原油產量。短期內，未加工原油可轉往庫存或出口；但若儲存、港口、物流或出口能力受限，最終也可能迫使產量調整。

路透報導，俄羅斯7月原油與凝析油產量較前月增加約10萬桶／日，超過900萬桶／日，受惠於穩健出口與煉油加工量回升。 這並不否定燃料短缺，反而凸顯兩者的差異：一個國家可以維持可觀原油產量，卻同時在把原油轉為成品油、或向海外銷售這些成品油的能力上明顯受挫。

什麼情況能讓燃料溢價回落？

要讓原油與成品油之間的價差持續收窄，可能需要多項改善同時出現：

• 俄羅斯與中東受損煉油廠完成修復並穩定運轉；
• 全球煉油加工量提高，包括中國增加開工；
• 汽油、柴油與航空燃油的出口流量回復正常；
• 重建成品油庫存，尤其是柴油庫存。

在此之前，市場仍容易受到另一宗停工事件或政策限制影響。當全球系統缺乏足夠且可靠的加工與配送能力時，原油供應充足本身，無法解決柴油、航空燃油或石腦油的短缺。

原油與成品油如今不再是同一個市場。即使市場上仍有原油，它也必須先經過煉製，才能成為柴油、汽油、航空燃油及石化原料。當煉油廠受損、停工或低於產能運轉，加上主要供應國限制成品油出口，短缺便會由原油端轉移到下游燃料端。

結果是煉油價差（crack spread）擴大，也就是原油價格與由原油煉成的燃料價格之間的差距拉大。

瓶頸在於：把原油變成可用燃料

煉油能力並不能完全互相替代。複雜型煉油廠一旦受干擾，可能特別減少柴油與航空燃油等「中間餾分油」的供應；即使其他國家仍有原油庫存，或有較簡單的處理能力，也未必能補上這些特定產品的缺口。

全球煉廠開工下滑進一步放大衝擊。S&P Global Energy估計，全球煉油量較2025年7月低750萬桶／日，並預期2026年下半年平均煉油量為8,010萬桶／日，較其先前預估低240萬桶／日。12 高盛也指出，7月全球煉油活動處於疫情以來最疲弱的同期水準，而柴油正是供應緊縮的核心。11

俄羅斯的煉油體系尤其受到無人機攻擊衝擊。路透5月報導，完全或部分停擺的設施合計年產能逾8,300萬噸，約占俄羅斯煉油總產能四分之一；莫斯科並在4月至7月間禁止出口汽油。 即使俄羅斯仍能生產原油，這類干擾也會減少可供國內使用及出口的燃料數量。

中國的出口管制，抽走亞洲市場的重要緩衝

中國擁有全球最大的煉油產業，也是亞洲運輸燃料的重要邊際供應者。3月，北京為保障國內供應而暫停柴油、汽油及航空燃油出口，預料將加劇亞洲工業與運輸買家的燃料短缺。8

其後出口量受到嚴格限制：4月與5月，對香港、澳門以外目的地的出貨量被限制在40萬至50萬噸；當局後來將7月額度提高至80萬噸。6 中國在7月、8月進一步放寬限制，路透報導指出，煉廠預計9月將出口略多於400萬噸汽油、柴油及航空燃油。1

放寬管制固然重要，但不代表整個煉油系統立即恢復。中國6月的煉油開工率僅為產能的58%，而中國以外亞洲煉廠約在戰前水準的93%至95%運作。5 因此，中國較低的加工量及早期出口限制，削弱了區域燃料市場少數可用的緩衝來源之一。

為何柴油最脆弱？

柴油是貨運、航運、農業、採礦、營建、備用發電及工業活動的基礎燃料。若受損煉廠原本能產出大量中間餾分油，供應減少對柴油可得性與煉油利潤的影響便會特別大。

高盛警告，中東與俄羅斯煉廠遇襲，進一步壓縮本已緊繃的全球煉油系統，柴油仍「處於這波上漲的震央」。該行把2027年柴油煉油利潤率預測提高逾一倍，反映其判斷：停工、低庫存與有限的閒置加工能力，均需要時間修復。11

重點不是原油變得無關緊要。原油上漲仍會推升燃料價格；但當加工系統受限，成品油可能比作為原料的原油昂貴得多，並持續高檔，直到受損工廠修復、煉油量提高或成品油貿易流恢復正常。

日本的石腦油壓力，顯示擠壓如何蔓延

影響不只限於交通燃料。石腦油是重要的石化原料，價格上升或供應不穩，會擠壓乙烯、塑膠及其他化學品生產商。

日本媒體以「石腦油倒閉」形容企業對油類原料成本與取得難度的焦慮。這不應被解讀為已有一波正式界定的企業倒閉潮，但背後的壓力確實存在：《南華早報》引述東京商工研究6月調查指出，逾7,000家受訪日本企業中，約80%表示採購石油衍生產品有困難。11

對下游製造商而言，風險是雙重的：一方面原料成本上升，另一方面又未必能把成本完全轉嫁給客戶，因而使壓力延伸至能源產業以外的利潤率。

俄羅斯說明了原油與燃料可以脫鉤

煉廠停擺會先減少國內原油加工量，不一定立即減少原油產量。短期內，未加工原油可轉往庫存或出口；但若儲存、港口、物流或出口能力受限，最終也可能迫使產量調整。

路透報導，俄羅斯7月原油與凝析油產量較前月增加約10萬桶／日，超過900萬桶／日，受惠於穩健出口與煉油加工量回升。 這並不否定燃料短缺，反而凸顯兩者的差異：一個國家可以維持可觀原油產量，卻同時在把原油轉為成品油、或向海外銷售這些成品油的能力上明顯受挫。

什麼情況能讓燃料溢價回落？

要讓原油與成品油之間的價差持續收窄，可能需要多項改善同時出現：

• 俄羅斯與中東受損煉油廠完成修復並穩定運轉；
• 全球煉油加工量提高，包括中國增加開工；
• 汽油、柴油與航空燃油的出口流量回復正常；
• 重建成品油庫存，尤其是柴油庫存。

在此之前，市場仍容易受到另一宗停工事件或政策限制影響。當全球系統缺乏足夠且可靠的加工與配送能力時，原油供應充足本身，無法解決柴油、航空燃油或石腦油的短缺。