美元兌日圓跌破155，重要的未必是這個數字本身，而是它可能成為市場部位調整的觸發點。摩根大通策略師警告，若日圓進一步走強並越過此關卡，估計仍有約1,030億美元的日圓空頭部位可能加速平倉。當交易者為了結束虧損的空單而買回日圓，額外需求會把美元兌日圓再往下推，繼而引發更多回補。

為何155可能放大行情？

放空日圓的交易，在日圓走弱時獲利；但日圓快速升值時，交易者便得買回日圓平倉，或加碼避險。這可能形成一個自我強化的循環：

1. 美元兌日圓跌破市場密切觀察的155。
2. 停損、避險及保證金管理操作增加日圓買盤。
3. 日圓升值擴大其餘空頭部位的損失。
4. 更多交易者選擇平倉，進一步推高日圓需求。

市場報導所提及的142至146區間，代表的是若出現更大範圍平倉時的理論情境，並非摩根大通的基準預測或必然目標。市場完全可能在走到該情境前就反轉。

空頭已減碼，但擠壓風險仍在

美日協調買進日圓干預後，投機性看空部位明顯收縮。彭博引述美國商品期貨交易委員會（CFTC）資料指出，槓桿基金的日圓淨空單由6月底近13.8萬口，降至8月4日的6.36萬口。 18

這表示，相較於空頭最擁擠時，眼前可能被迫買回日圓的投機部位已較少。不過，期貨數據並不能涵蓋現貨外匯、選擇權、掉期，以及跨資產套利策略中所有放空日圓或以日圓融資的部位。彭博後續報導顯示，截至8月11日當週，與槓桿基金相關的日圓空頭合約再降至59,526口。 17

換言之，若跌穿155，走勢未必會像空頭高峰時那樣劇烈；但只要剩餘部位高度槓桿化或過度集中，波動仍可能相當大。

日圓套利交易為何承壓？

典型的日圓套利交易，是以低成本借入日圓，再投資於海外較高收益的資產。這類策略能否成立，通常取決於三項條件：日本融資成本低、海外收益率較高，以及日圓保持穩定或持續走弱。

但隨著日本銀行（BOJ，日銀）逐步推動貨幣政策正常化，這些條件正變得較不有利。日本政府公債（JGB）殖利率上升，提高了投資海外資產的機會成本，也令以日圓融資不再那麼便宜；同時，美日收益率差收窄，也削弱了原本可用來抵補匯率風險的收益空間。 65

日銀亦指出，當日本走出大規模貨幣寬鬆後，長天期JGB殖利率可能包含較高的期限溢酬或風險溢酬。實務上，長債殖利率走高不單反映市場預期政策利率上升，也可能反映投資人持有長天期利率風險所要求的補償。 4

對套利交易者而言，計算並不複雜：利差縮小、日圓波動加大，交易的風險調整後報酬便會下降。

日本債券殖利率上升，如何傳導至全球？

日本是重要的海外淨債權國，因此日本殖利率變化可能影響資金在全球的配置。當日本國內債券提供更具吸引力的回報，日本的銀行、保險公司、退休基金及其他投資人持有海外資產的誘因便可能降低。 2

另一條傳導管道是以日圓融資的去槓桿。若投資人出售海外資產以償還日圓借款，或為外匯虧損籌集擔保品，原本受惠於低成本全球資金的資產就可能承壓。

安聯提出的下行情境指出，若JGB殖利率居高且波動劇烈，可能引發日圓主導的去槓桿、拋售美國公債，並帶來美股更廣泛的賣壓。這是風險情境，不是確定結果；但它說明，日圓走勢有可能演變成全球流動性事件。 1

潛在壓力點包括：

• 美國公債： 資金匯回日本或去槓桿，可能在邊際上降低需求或帶來賣盤。
• 股票與信用市場： 面臨虧損或追加擔保品要求的投資人，往往會先削減流動性較高的風險資產。
• 新興市場與對套利敏感的資產： 融資條件收緊、波動升高時，這些資產較容易受衝擊。
• 外匯市場： 由槓桿交易支撐的貨幣，在部位集中平倉時可能急劇波動。

另一種走向：美元再度轉強

跌破155並不等於日圓多頭趨勢已經確立。匯率干預能改變市場部位，也會提高押注日圓走弱的成本，但本身無法消除美元相對較高收益率的優勢。分析人士認為，若日銀未能充分縮小與美國的利差，日圓仍可能承受壓力。 3

若美國殖利率回升、聯準會（Fed）的立場比市場預期更偏緊縮，或日本緊縮政策的速度與幅度不如市場定價，美元兌日圓都可能反彈。若預期中的美日利差重新擴大，日圓套利交易的吸引力也會部分恢復。 35

跌破155後，應看什麼？

比起盤中短暫失守155，更重要的是跌勢能否站穩。若日圓走強同時伴隨日本殖利率上行、市場預期日銀進一步正常化，以及空頭部位持續減少，較大規模去槓桿的可能性就會提高。

相反地，若日圓升值只是由干預短暫帶動、相對利率卻沒有實質改變，做多美元與以日圓融資的交易背後誘因仍可能存在。

因此，核心風險不只是155這一點位，而是匯兌虧損、融資成本與擔保品需求，是否開始迫使投資人削減部位，而非讓他們能從容自主調整。一旦市場行為由這些限制主導，平倉就可能不再是自願的。 13

美元兌日圓跌破155，重要的未必是這個數字本身，而是它可能成為市場部位調整的觸發點。摩根大通策略師警告，若日圓進一步走強並越過此關卡，估計仍有約1,030億美元的日圓空頭部位可能加速平倉。當交易者為了結束虧損的空單而買回日圓，額外需求會把美元兌日圓再往下推，繼而引發更多回補。

為何155可能放大行情？

放空日圓的交易，在日圓走弱時獲利；但日圓快速升值時，交易者便得買回日圓平倉，或加碼避險。這可能形成一個自我強化的循環：

1. 美元兌日圓跌破市場密切觀察的155。
2. 停損、避險及保證金管理操作增加日圓買盤。
3. 日圓升值擴大其餘空頭部位的損失。
4. 更多交易者選擇平倉，進一步推高日圓需求。

市場報導所提及的142至146區間，代表的是若出現更大範圍平倉時的理論情境，並非摩根大通的基準預測或必然目標。市場完全可能在走到該情境前就反轉。

空頭已減碼，但擠壓風險仍在

美日協調買進日圓干預後，投機性看空部位明顯收縮。彭博引述美國商品期貨交易委員會（CFTC）資料指出，槓桿基金的日圓淨空單由6月底近13.8萬口，降至8月4日的6.36萬口。 18

這表示，相較於空頭最擁擠時，眼前可能被迫買回日圓的投機部位已較少。不過，期貨數據並不能涵蓋現貨外匯、選擇權、掉期，以及跨資產套利策略中所有放空日圓或以日圓融資的部位。彭博後續報導顯示，截至8月11日當週，與槓桿基金相關的日圓空頭合約再降至59,526口。 17

換言之，若跌穿155，走勢未必會像空頭高峰時那樣劇烈；但只要剩餘部位高度槓桿化或過度集中，波動仍可能相當大。

日圓套利交易為何承壓？

典型的日圓套利交易，是以低成本借入日圓，再投資於海外較高收益的資產。這類策略能否成立，通常取決於三項條件：日本融資成本低、海外收益率較高，以及日圓保持穩定或持續走弱。

但隨著日本銀行（BOJ，日銀）逐步推動貨幣政策正常化，這些條件正變得較不有利。日本政府公債（JGB）殖利率上升，提高了投資海外資產的機會成本，也令以日圓融資不再那麼便宜；同時，美日收益率差收窄，也削弱了原本可用來抵補匯率風險的收益空間。 65

日銀亦指出，當日本走出大規模貨幣寬鬆後，長天期JGB殖利率可能包含較高的期限溢酬或風險溢酬。實務上，長債殖利率走高不單反映市場預期政策利率上升，也可能反映投資人持有長天期利率風險所要求的補償。 4

對套利交易者而言，計算並不複雜：利差縮小、日圓波動加大，交易的風險調整後報酬便會下降。

日本債券殖利率上升，如何傳導至全球？

日本是重要的海外淨債權國，因此日本殖利率變化可能影響資金在全球的配置。當日本國內債券提供更具吸引力的回報，日本的銀行、保險公司、退休基金及其他投資人持有海外資產的誘因便可能降低。 2

另一條傳導管道是以日圓融資的去槓桿。若投資人出售海外資產以償還日圓借款，或為外匯虧損籌集擔保品，原本受惠於低成本全球資金的資產就可能承壓。

安聯提出的下行情境指出，若JGB殖利率居高且波動劇烈，可能引發日圓主導的去槓桿、拋售美國公債，並帶來美股更廣泛的賣壓。這是風險情境，不是確定結果；但它說明，日圓走勢有可能演變成全球流動性事件。 1

潛在壓力點包括：

• 美國公債： 資金匯回日本或去槓桿，可能在邊際上降低需求或帶來賣盤。
• 股票與信用市場： 面臨虧損或追加擔保品要求的投資人，往往會先削減流動性較高的風險資產。
• 新興市場與對套利敏感的資產： 融資條件收緊、波動升高時，這些資產較容易受衝擊。
• 外匯市場： 由槓桿交易支撐的貨幣，在部位集中平倉時可能急劇波動。

另一種走向：美元再度轉強

跌破155並不等於日圓多頭趨勢已經確立。匯率干預能改變市場部位，也會提高押注日圓走弱的成本，但本身無法消除美元相對較高收益率的優勢。分析人士認為，若日銀未能充分縮小與美國的利差，日圓仍可能承受壓力。 3

若美國殖利率回升、聯準會（Fed）的立場比市場預期更偏緊縮，或日本緊縮政策的速度與幅度不如市場定價，美元兌日圓都可能反彈。若預期中的美日利差重新擴大，日圓套利交易的吸引力也會部分恢復。 35

跌破155後，應看什麼？

比起盤中短暫失守155，更重要的是跌勢能否站穩。若日圓走強同時伴隨日本殖利率上行、市場預期日銀進一步正常化，以及空頭部位持續減少，較大規模去槓桿的可能性就會提高。

相反地，若日圓升值只是由干預短暫帶動、相對利率卻沒有實質改變，做多美元與以日圓融資的交易背後誘因仍可能存在。

因此，核心風險不只是155這一點位，而是匯兌虧損、融資成本與擔保品需求，是否開始迫使投資人削減部位，而非讓他們能從容自主調整。一旦市場行為由這些限制主導，平倉就可能不再是自願的。 13