德意志銀行把諾和諾德（Novo Nordisk）評級由 「持有」降至「賣出」，並將目標價由 290 丹麥克朗下調至 265 丹麥克朗，降幅約 9%。這項決定並不是單純對第二季業績失望，而是反映德銀認為諾和諾德的長期成長故事正在惡化：2027 年能否重拾成長仍不明朗，美國 Medicare 處方藥帶來的額外推動可能有限，新藥管線接連受挫，而 semaglutide 產品未來還面臨重大的專利到期風險。171819

換句話說，市場現在關注的已不只是諾和諾德能否交出一個「還不錯」的季度，而是口服 Wegovy、海外擴張及下一代產品，能否在競爭加劇、價格承壓與專利保護逐步減弱之前，延續這家丹麥藥廠的獲利成長。

德銀轉為看淡，理由是數年期的成長疑慮

德銀分析師 Emmanuel Papadakis 指出的問題，跨越未來數年，而非只針對一份業績報告。德銀認為，諾和諾德在 2027 年出現具意義的復甦，仍存在高度不確定性；即使美國 Medicare 處方量增加，帶來的增長幅度也可能相當有限。據報道，德銀同時把公司中期收入預測下調了高個位數百分比。1719

新藥管線也成為估值爭論的關鍵。心血管疾病候選藥物 ziltivekimab 在後期臨床試驗中未能降低心臟病發作或中風風險，德銀因此認為這項藥物「實際上已不在考慮之列」。17此外，諾和諾德在公布第二季業績期間，下一代減重藥 CagriSema 的研發進展亦令投資人失望。1

這些挫折之所以重要，是因為諾和諾德需要新產品來補足、甚至最終取代 Wegovy 和 Ozempic 等以 semaglutide 為基礎的藥物所帶來的增長。若管線價值低於市場原先預期，公司用來抵銷銷量放緩、售價下跌及未來專利權消失的選項就會減少。

第二季數字改善，但仍有讓投資人不安的細節

諾和諾德第二季業績其實同時支持看好與看淡兩種解讀。按固定匯率計算，調整後銷售額增長 7%，調整後營業利益增長 11%；公司也上調 2026 年全年展望，目前預期調整後銷售額及營業利益按固定匯率計算的增長率介乎 0% 至 -6%，較此前的區間有所改善。714

但投資人更在意幾項偏弱訊號。口服 Wegovy 第二季銷售額為 32.2 億丹麥克朗，略低於分析師預期的約 32.7 億丹麥克朗。10差距本身並不大，卻引發市場對上市初期動能、定價能力，以及這款藥物能多快抵銷其他產品壓力的疑問。

更值得注意的是「銷量增加、實現價格下降」的組合。諾和諾德表示，第二季增長部分被較低價格抵銷，而美國市場的定價及產品可及性仍構成阻力。14這意味著，即使 GLP-1 減重藥物需求持續強勁，收入增加也未必能同樣穩定地轉化為長期盈利增長。

為何市場開始質疑 2027 年反彈？

諾和諾德 2025 年銷售額為 3,091 億丹麥克朗。市場報道引用的外部預測則估計，2026 年收入約為 2,990 億丹麥克朗，2027 年約為 3,042.5 億丹麥克朗。

按照這條路徑，2027 年即使出現所謂「復甦」，銷售額仍會低於 2025 年的基準，未能把公司帶回過往的成長軌道。需要留意的是，這些是外部市場預測，並非諾和諾德的正式指引；公司對 2026 年的官方展望，是以固定匯率增長區間表述。兩者不能直接畫上等號，但預測之間的落差，正好說明德銀為何認為回復成長可能既溫和又延遲。

中國市場有潛力，但不是一片無人之境

中國可能成為口服 Wegovy 的新成長市場。8 月，中國藥品監管機構受理了諾和諾德口服 Wegovy 的上市申請。這代表產品正式進入監管審查流程，但不等於已獲批准，也不等於已確定商業上市。3

市場規模的想像空間不小。摩根大通估計，中國體重管理 GLP-1 市場在未來五至七年可能達到 300 億元人民幣；不過，這是外部機構的預測，並非保證可以實現的收入。6

此外，諾和諾德並不是在沒有對手的市場中起步。Eli Lilly 已在中國提交口服 orforglipron 的申請，並表示產品最快可能於 2026 年底或 2027 年初上市。34因此，中國確實可能成為重要增長機會，但也可能成為 GLP-1 藥物競爭進一步升溫的戰場。

9 月資本市場日，投資人會看什麼？

諾和諾德已安排於 2026 年 9 月 21 日舉行資本市場日，內容涵蓋公司策略、研發管線、營運及財務表現。投資人很可能聚焦以下四個問題：

• 口服 Wegovy 能否在不大幅犧牲價格的情況下維持需求？
• 中國批准及上市後，何時才能對收入作出實質貢獻？
• 諾和諾德的研發管線，是否有足夠差異化，能與 Eli Lilly 及其他 GLP-1 開發商競爭？
• 當 semaglutide 的專利保護減弱，公司將如何填補收入缺口？

股價下跌本身，並不能證明諾和諾德一定會繼續下跌。德銀的「賣出」評級反映的是一個更具體的判斷：目前證據還不足以讓投資人放心假設，口服 Wegovy 和中國市場能在競爭、價格壓力及專利到期影響核心業務之前，及時帶來持久而有利可圖的增長。

德意志銀行把諾和諾德（Novo Nordisk）評級由 「持有」降至「賣出」，並將目標價由 290 丹麥克朗下調至 265 丹麥克朗，降幅約 9%。這項決定並不是單純對第二季業績失望，而是反映德銀認為諾和諾德的長期成長故事正在惡化：2027 年能否重拾成長仍不明朗，美國 Medicare 處方藥帶來的額外推動可能有限，新藥管線接連受挫，而 semaglutide 產品未來還面臨重大的專利到期風險。171819

換句話說，市場現在關注的已不只是諾和諾德能否交出一個「還不錯」的季度，而是口服 Wegovy、海外擴張及下一代產品，能否在競爭加劇、價格承壓與專利保護逐步減弱之前，延續這家丹麥藥廠的獲利成長。

德銀轉為看淡，理由是數年期的成長疑慮

德銀分析師 Emmanuel Papadakis 指出的問題，跨越未來數年，而非只針對一份業績報告。德銀認為，諾和諾德在 2027 年出現具意義的復甦，仍存在高度不確定性；即使美國 Medicare 處方量增加，帶來的增長幅度也可能相當有限。據報道，德銀同時把公司中期收入預測下調了高個位數百分比。1719

新藥管線也成為估值爭論的關鍵。心血管疾病候選藥物 ziltivekimab 在後期臨床試驗中未能降低心臟病發作或中風風險，德銀因此認為這項藥物「實際上已不在考慮之列」。17此外，諾和諾德在公布第二季業績期間，下一代減重藥 CagriSema 的研發進展亦令投資人失望。1

這些挫折之所以重要，是因為諾和諾德需要新產品來補足、甚至最終取代 Wegovy 和 Ozempic 等以 semaglutide 為基礎的藥物所帶來的增長。若管線價值低於市場原先預期，公司用來抵銷銷量放緩、售價下跌及未來專利權消失的選項就會減少。

第二季數字改善，但仍有讓投資人不安的細節

諾和諾德第二季業績其實同時支持看好與看淡兩種解讀。按固定匯率計算，調整後銷售額增長 7%，調整後營業利益增長 11%；公司也上調 2026 年全年展望，目前預期調整後銷售額及營業利益按固定匯率計算的增長率介乎 0% 至 -6%，較此前的區間有所改善。714

但投資人更在意幾項偏弱訊號。口服 Wegovy 第二季銷售額為 32.2 億丹麥克朗，略低於分析師預期的約 32.7 億丹麥克朗。10差距本身並不大，卻引發市場對上市初期動能、定價能力，以及這款藥物能多快抵銷其他產品壓力的疑問。

更值得注意的是「銷量增加、實現價格下降」的組合。諾和諾德表示，第二季增長部分被較低價格抵銷，而美國市場的定價及產品可及性仍構成阻力。14這意味著，即使 GLP-1 減重藥物需求持續強勁，收入增加也未必能同樣穩定地轉化為長期盈利增長。

為何市場開始質疑 2027 年反彈？

諾和諾德 2025 年銷售額為 3,091 億丹麥克朗。市場報道引用的外部預測則估計，2026 年收入約為 2,990 億丹麥克朗，2027 年約為 3,042.5 億丹麥克朗。

按照這條路徑，2027 年即使出現所謂「復甦」，銷售額仍會低於 2025 年的基準，未能把公司帶回過往的成長軌道。需要留意的是，這些是外部市場預測，並非諾和諾德的正式指引；公司對 2026 年的官方展望，是以固定匯率增長區間表述。兩者不能直接畫上等號，但預測之間的落差，正好說明德銀為何認為回復成長可能既溫和又延遲。

中國市場有潛力，但不是一片無人之境

中國可能成為口服 Wegovy 的新成長市場。8 月，中國藥品監管機構受理了諾和諾德口服 Wegovy 的上市申請。這代表產品正式進入監管審查流程，但不等於已獲批准，也不等於已確定商業上市。3

市場規模的想像空間不小。摩根大通估計，中國體重管理 GLP-1 市場在未來五至七年可能達到 300 億元人民幣；不過，這是外部機構的預測，並非保證可以實現的收入。6

此外，諾和諾德並不是在沒有對手的市場中起步。Eli Lilly 已在中國提交口服 orforglipron 的申請，並表示產品最快可能於 2026 年底或 2027 年初上市。34因此，中國確實可能成為重要增長機會，但也可能成為 GLP-1 藥物競爭進一步升溫的戰場。

9 月資本市場日，投資人會看什麼？

諾和諾德已安排於 2026 年 9 月 21 日舉行資本市場日，內容涵蓋公司策略、研發管線、營運及財務表現。投資人很可能聚焦以下四個問題：

• 口服 Wegovy 能否在不大幅犧牲價格的情況下維持需求？
• 中國批准及上市後，何時才能對收入作出實質貢獻？
• 諾和諾德的研發管線，是否有足夠差異化，能與 Eli Lilly 及其他 GLP-1 開發商競爭？
• 當 semaglutide 的專利保護減弱，公司將如何填補收入缺口？

股價下跌本身，並不能證明諾和諾德一定會繼續下跌。德銀的「賣出」評級反映的是一個更具體的判斷：目前證據還不足以讓投資人放心假設，口服 Wegovy 和中國市場能在競爭、價格壓力及專利到期影響核心業務之前，及時帶來持久而有利可圖的增長。