7月31日，美國與日本罕見聯手買進日圓，暫時遏止了日圓的急跌。此前日圓兌美元一度逼近每美元164日圓，創下數十年低位；干預後，匯價曾快速升至約155.20至157日圓區間，但漲勢其後逐步消退，重新靠近160。這次行動在政治與市場層面都具有象徵意義，卻沒有根本扭轉日本利率明顯低於美國的結構性壓力。25

這次到底做了什麼？

日本財務省透過出售外幣資產買進日圓；美國財政部則透過紐約聯邦儲備銀行，動用外匯平準基金出售歐元、換入日圓。換言之，美國並非以出售美元來直接壓低美元，而是以既有的歐元資產執行一項針對日圓市場的穩定操作。6

日本其後公布，7月30日至8月26日期間的外匯干預總額達15.4兆日圓，約合965億美元；另一份報導則估算總額接近987億美元。這些數字涵蓋一段期間，而不只是7月31日美日聯手交易的單一交易日。3

至於美國實際買入多少日圓，財政部並未正式公布。美國財長史考特・貝森特在7月31日會議上的筆記，曾出現「買入日圓50億至100億美元」的字樣，因此這個區間應理解為當時的計畫或指示性報導，而不是獲官方確認的最終金額。7

美國為何在偏好弱勢美元時，反而幫忙支撐日圓？

華府當下的目標，並不是永久推動強勢日圓，而是阻止日圓出現失序性貶值。若匯市投機攻擊持續，壓力可能從外匯市場蔓延至日本國債與全球資金市場，造成更廣泛的金融震盪。12

這與特朗普政府希望美元不要過度高估、以支援美國製造業的立場並不必然矛盾。美國可以在整體政策上接受較弱、但有秩序的美元，同時反對日圓突然崩跌，因為日本既是重要盟友，也是美國資產的大型持有者。此次美國以出售歐元而非出售美元來買入日圓，也顯示行動更接近針對性市場穩定，而不是全面性的美元貶值政策。6

貝森特所擔心的是「傳導風險」：

• 日圓若快速下跌，其他國家可能競相讓本國貨幣貶值，以維持出口競爭力。
• 以日圓低息融資、投資高收益資產的槓桿部位，可能被迫平倉。
• 日本金融機構若拋售海外資產，甚至出售美國國債，可能推高美國國債殖利率與美國政府的借貸成本。

若跨境去槓桿化快速發生，市場的連鎖反應可能讓人聯想到1997至1998年亞洲金融危機的傳染機制。不過，這是對風險傳導方式的分析類比，不代表對危機必然重演的預測。12

為何日圓升勢沒有維持？

匯市干預可以在短期內改變匯率，卻無法消除投資者借入低息日圓、轉投高收益美元資產的基本誘因。只要日本利率沒有明顯上升、美國殖利率沒有下降，或市場沒有形成日圓將持續升值的預期，日美利差就仍會支持「做空日圓」的套利交易。

這裡存在一個看似矛盾的效果：干預甚至可能在邊際上讓日圓套利交易更容易進行。當政府展現出願意防止日圓失序暴跌的態度，投資者可能認為尾端風險降低，因而更放心以日圓融資、投資其他高收益資產。這是可能的市場機制，並不表示干預的目的在於支援套利交易。

部分日本投資者在日圓短暫升值後，反而加大對海外股票及長期債券的淨買入；有資料顯示，相關海外資產購買額超過5兆日圓。這也說明，干預若只改變匯率、不改變利差，可能無法持久削弱資金流出與套利交易的動力。23

因此，市場在最初的政治訊號消化完畢後，重新聚焦於利率與殖利率等基本面，日圓的急升便逐步回吐。23

日本能否把日圓防守延續到秋季？

日本擁有規模龐大的流動外匯資產，整體約1.1兆美元，但這並不等於所有資產都能立即、不受市場影響地用於買入日圓。若繼續以近期相近的規模干預，可迅速消耗現金與短期外幣資產，能夠即時部署的「彈藥」會比 headline 外匯存底數字少得多。

當現金及短期外幣資產不足，日本可能需要出售美國國債或其他美元資產。市場曾以約1,300億美元作為可能的壓力門檻，但這只是估算，不是日本政府公布的正式觸發線。真正的重點是：若日本大規模出售美債，可能在美國希望維持穩定融資條件之際推高殖利率。

這也使美國是否繼續參與變得有條件。華府或許願意支援針對性的外匯穩定行動，但不太可能支持一場會明顯擾亂美國國債市場的長期防守。日本持有大量海外資產，正是其金融市場的壓力可能外溢至全球的原因之一。2

其中一個可能的緩衝工具，是聯準會的外國及國際貨幣當局回購機制（FIMA Repo Facility）。這項安排讓日本當局可以美國國債作為抵押借入美元，再用美元支援外匯操作，避免直接出售國債。貝森特已公開主張擴大這項面向外國貨幣當局的聯準會工具。1

關鍵不在下一次干預，而在政策能否跟上

美日協同行動確實買到了時間，也向市場傳遞出兩國不會坐視日圓無序下跌的訊號；但它無法取代日本自身的政策調整。要建立更持久的日圓支撐，核心仍是縮小日美利差、建立可信的國內利率上升路徑，並恢復市場對日本財政與貨幣政策的信心。

否則，外匯干預更可能只是昂貴的「減速帶」，而不是能長期守住日圓的底線。接下來的真正考驗，是東京能否在秋季前後維持政策跟進，以及華盛頓是否願意在不危及美國債市的前提下繼續提供支援。

7月31日，美國與日本罕見聯手買進日圓，暫時遏止了日圓的急跌。此前日圓兌美元一度逼近每美元164日圓，創下數十年低位；干預後，匯價曾快速升至約155.20至157日圓區間，但漲勢其後逐步消退，重新靠近160。這次行動在政治與市場層面都具有象徵意義，卻沒有根本扭轉日本利率明顯低於美國的結構性壓力。25

這次到底做了什麼？

日本財務省透過出售外幣資產買進日圓；美國財政部則透過紐約聯邦儲備銀行，動用外匯平準基金出售歐元、換入日圓。換言之，美國並非以出售美元來直接壓低美元，而是以既有的歐元資產執行一項針對日圓市場的穩定操作。6

日本其後公布，7月30日至8月26日期間的外匯干預總額達15.4兆日圓，約合965億美元；另一份報導則估算總額接近987億美元。這些數字涵蓋一段期間，而不只是7月31日美日聯手交易的單一交易日。3

至於美國實際買入多少日圓，財政部並未正式公布。美國財長史考特・貝森特在7月31日會議上的筆記，曾出現「買入日圓50億至100億美元」的字樣，因此這個區間應理解為當時的計畫或指示性報導，而不是獲官方確認的最終金額。7

美國為何在偏好弱勢美元時，反而幫忙支撐日圓？

華府當下的目標，並不是永久推動強勢日圓，而是阻止日圓出現失序性貶值。若匯市投機攻擊持續，壓力可能從外匯市場蔓延至日本國債與全球資金市場，造成更廣泛的金融震盪。12

這與特朗普政府希望美元不要過度高估、以支援美國製造業的立場並不必然矛盾。美國可以在整體政策上接受較弱、但有秩序的美元，同時反對日圓突然崩跌，因為日本既是重要盟友，也是美國資產的大型持有者。此次美國以出售歐元而非出售美元來買入日圓，也顯示行動更接近針對性市場穩定，而不是全面性的美元貶值政策。6

貝森特所擔心的是「傳導風險」：

• 日圓若快速下跌，其他國家可能競相讓本國貨幣貶值，以維持出口競爭力。
• 以日圓低息融資、投資高收益資產的槓桿部位，可能被迫平倉。
• 日本金融機構若拋售海外資產，甚至出售美國國債，可能推高美國國債殖利率與美國政府的借貸成本。

若跨境去槓桿化快速發生，市場的連鎖反應可能讓人聯想到1997至1998年亞洲金融危機的傳染機制。不過，這是對風險傳導方式的分析類比，不代表對危機必然重演的預測。12

為何日圓升勢沒有維持？

匯市干預可以在短期內改變匯率，卻無法消除投資者借入低息日圓、轉投高收益美元資產的基本誘因。只要日本利率沒有明顯上升、美國殖利率沒有下降，或市場沒有形成日圓將持續升值的預期，日美利差就仍會支持「做空日圓」的套利交易。

這裡存在一個看似矛盾的效果：干預甚至可能在邊際上讓日圓套利交易更容易進行。當政府展現出願意防止日圓失序暴跌的態度，投資者可能認為尾端風險降低，因而更放心以日圓融資、投資其他高收益資產。這是可能的市場機制，並不表示干預的目的在於支援套利交易。

部分日本投資者在日圓短暫升值後，反而加大對海外股票及長期債券的淨買入；有資料顯示，相關海外資產購買額超過5兆日圓。這也說明，干預若只改變匯率、不改變利差，可能無法持久削弱資金流出與套利交易的動力。23

因此，市場在最初的政治訊號消化完畢後，重新聚焦於利率與殖利率等基本面，日圓的急升便逐步回吐。23

日本能否把日圓防守延續到秋季？

日本擁有規模龐大的流動外匯資產，整體約1.1兆美元，但這並不等於所有資產都能立即、不受市場影響地用於買入日圓。若繼續以近期相近的規模干預，可迅速消耗現金與短期外幣資產，能夠即時部署的「彈藥」會比 headline 外匯存底數字少得多。

當現金及短期外幣資產不足，日本可能需要出售美國國債或其他美元資產。市場曾以約1,300億美元作為可能的壓力門檻，但這只是估算，不是日本政府公布的正式觸發線。真正的重點是：若日本大規模出售美債，可能在美國希望維持穩定融資條件之際推高殖利率。

這也使美國是否繼續參與變得有條件。華府或許願意支援針對性的外匯穩定行動，但不太可能支持一場會明顯擾亂美國國債市場的長期防守。日本持有大量海外資產，正是其金融市場的壓力可能外溢至全球的原因之一。2

其中一個可能的緩衝工具，是聯準會的外國及國際貨幣當局回購機制（FIMA Repo Facility）。這項安排讓日本當局可以美國國債作為抵押借入美元，再用美元支援外匯操作，避免直接出售國債。貝森特已公開主張擴大這項面向外國貨幣當局的聯準會工具。1

關鍵不在下一次干預，而在政策能否跟上

美日協同行動確實買到了時間，也向市場傳遞出兩國不會坐視日圓無序下跌的訊號；但它無法取代日本自身的政策調整。要建立更持久的日圓支撐，核心仍是縮小日美利差、建立可信的國內利率上升路徑，並恢復市場對日本財政與貨幣政策的信心。

否則，外匯干預更可能只是昂貴的「減速帶」，而不是能長期守住日圓的底線。接下來的真正考驗，是東京能否在秋季前後維持政策跟進，以及華盛頓是否願意在不危及美國債市的前提下繼續提供支援。