諾和諾德遭德銀降評至「賣出」：中國口服 Wegovy 能否扭轉成長疑慮？

德意志銀行這次把諾和諾德（Novo Nordisk）評級由「持有」降至「賣出」，並將目標價由 290 丹麥克朗下調至 265 丹麥克朗。這項調整反映的不是單純認為股價跌深後仍未充分反映價值，而是銀行認為公司的成長放緩、產品線失望、競爭加劇與未來專利到期，可能同時壓抑估值。23

德銀為何轉趨悲觀？

分析師 Emmanuel Papadakis 指出，市場對諾和諾德能否在 2027 年重拾成長仍存疑問；此外，semaglutide——Wegovy、Ozempic 等產品的核心成分——在更長時間軸上還面臨規模可觀的專利懸崖。換言之，投資人不只要等待短期業績回穩，也要確認公司有足夠的新產品，填補成熟產品未來可能失去的收入。13

目前的營收預測也難以支撐強勁復甦敘事。市場報導引用的外部預測顯示，諾和諾德營收約為：

• 2025 年：3,090 億丹麥克朗
• 2026 年：2,990 億丹麥克朗
• 2027 年：3,042.5 億丹麥克朗

這代表 2025 至 2027 年整體大致持平，甚至先降後回升。德銀因此擔心，若商業執行與需求表現未改善，中期營收預估仍可能被進一步下修。17

產品線接棒不順，競爭壓力升高

諾和諾德的問題並非只有單一產品。心血管藥物候選品 ziltivekimab 在後期試驗中未能降低心肌梗塞或中風風險，德銀因此認為它基本上已退出成長故事。3

另一項關鍵挫折來自 CagriSema。這款下一代減重複方注射藥在與禮來（Eli Lilly）的 Zepbound 比較中表現失色，削弱了市場對諾和諾德重奪減重藥市場領先地位的期待，也使 CagriSema 作為 Wegovy 後繼產品的投資論點受到動搖。1416

此外，R4 試驗受挫，以及美國市場口服 Wegovy 的處方量與銷售走勢低於期待，進一步加深疑慮：新產品目前還沒有足夠快地接替逐漸成熟的 semaglutide 產品線。10

口服 Wegovy 最近一季銷售額為 32.2 億丹麥克朗，略低於分析師預期的 33 億丹麥克朗。雖然差距不大，但在市場已高度關注新產品成長速度的情況下，這類小幅落差也可能放大投資人對執行力的擔憂。2

Medicare 上行空間有限，禮來步步進逼

德銀也認為，美國 Medicare 處方量擴大的額外貢獻可能有限，難以單靠這項因素扭轉整體成長趨勢。3

同時，禮來在注射型減重藥市場仍是強勁對手，並且也正尋求將口服減重藥 orforglipron 推進中國市場。這意味著，即使口服 Wegovy 最終在中國獲准，諾和諾德也不一定能獨享市場先機。2

9 月 21 日資本市場日將成為檢驗點

諾和諾德預定於 9 月 21 日舉行資本市場日。在德銀降評後，投資人關注的將不只是公司能否提出新的成長故事，而是能否提供幾項更具體的答案：

1. 2027 年復甦是否有可驗證的收入來源？
2. CagriSema 之外，還有哪些產品能在 semaglutide 專利週期後接棒？
3. 美國與其他市場的需求、定價及商業執行假設是否足夠務實？
4. 管理層是否會調整指引，以反映更高的競爭與上市風險？

因此，這場活動可能成為公司將策略敘事轉化為具體財務目標的關鍵場合。

中國口服 Wegovy：重要機會，但目前仍只是「選擇權」

中國國家藥品監督管理局（NMPA）已受理諾和諾德口服 Wegovy 的上市申請。這代表產品正式進入監管審查流程，但不等於已取得上市核准，也不代表短期內就能轉化為營收。217

J.P. Morgan 估計，中國用於體重管理的 GLP-1 藥物銷售額，未來五至七年可能由目前約人民幣 30 億至 40 億元，增至約人民幣 300 億元。若口服劑型能順利獲准、定價具競爭力，且醫療支付與患者需求逐步擴大，Wegovy 確實可能為諾和諾德提供一條新的長期成長支柱。717

但這項機會仍有幾個前提：審批時間、價格與支付能力、報銷安排、在地競爭，以及禮來口服藥的上市進度。中國市場規模大，不代表每一家公司都能按預期取得相應收入。

兩種訊號如何並存？

中國申請獲受理提高了諾和諾德的長期上行選項，口服劑型也有機會讓減重治療更容易被部分患者接受。不過，德銀的看空論點涵蓋的範圍更廣、時間也更近：2025 至 2027 年成長停滯、候選藥物失利、禮來競爭、Medicare 貢獻有限，以及 semaglutide 未來的專利懸崖，並不會因一項中國申請獲受理就自動消失。23

因此，較合理的解讀是：中國口服 Wegovy 是一張有價值、但尚未兌現的牌。它改善了諾和諾德的成長選項，卻還不足以推翻德意志銀行對短中期業績與長期產品接棒能力的疑慮。真正能否扭轉市場看法，仍要看監管核准、商業化執行，以及 9 月 21 日資本市場日能否提出可信的 2027 年復甦方案。