騰訊（0700.HK）第二季業績表面上相當不俗，但股價在 2026 年 8 月 14 日跌至 440 港元；此前一日亦下跌 3.7%。市場關注的焦點，並非騰訊現有業務是否失去動力，而是公司為人工智能（AI）擴張投入的成本、持續時間，以及最終能否帶來足夠回報。

第二季資本支出急升至人民幣 528 億元，自由現金流轉為負數，而按國際財務報告準則（IFRS）計算的股東應佔溢利只增長 0.7%。110 這使投資者開始思考：騰訊今天的現金消耗，究竟是建立下一個增長平台的必要投資，還是可能難以收回的昂貴押注？

核心業務其實仍然強勁

騰訊第二季收入按年增長 11% 至人民幣 2,048 億元。內地遊戲收入增長 17%，營銷服務收入增長 22%，非 IFRS 股東應佔溢利則增長 9% 至人民幣 684 億元。公司亦表示，雲端業務的增長受惠於 AI 需求、海外拓展及定價改善。13

這些數字顯示，遊戲、廣告及雲端等成熟業務仍在健康增長。然而，經調整後的盈利表現並未完全反映在正式會計盈利上：IFRS 股東應佔溢利僅按年增長 0.7% 至人民幣 560 億元，低於路透社報道所引述的分析師預期。1

因此，市場並不是在否定騰訊的基本盤，而是在重新評估 AI 投資週期會如何影響未來盈利質素及現金轉換能力。

AI 支出大幅上升，改變了市場解讀

最令市場意外的是投資規模。騰訊第二季資本支出達人民幣 528 億元，按年增加 176%，按季增加 65%，相當於季度收入約 25.8%。310

這些支出主要用於 AI 模型及應用程式所需的計算基礎設施，包括 Hy3、WorkBuddy、CodeBuddy，以及微信 AI 項目。騰訊表示，新增算力將協助公司日後把應用程式及模型的使用量轉化為收入。712

這個策略在邏輯上具備增長潛力，但對股東而言存在明顯的時間差：現金支出會即時發生，AI 相關收入及回報則要到日後才可能出現，而且未必能達到管理層預期的規模。

自由現金流轉負，是股價反應的關鍵

騰訊自由現金流由第一季正數人民幣 430 億元，轉為第二季負數人民幣 138 億元。公司第二季經營活動產生的現金流為人民幣 527 億元，但資本支出付款及其他付款大幅抵銷了這筆現金流。1012

這令 AI 策略直接反映在現金流量表上。投資者不再只是問騰訊能否推出有吸引力的 AI 產品，也要問這些產品能否帶來足夠的新增毛利，以支付算力基礎設施、折舊及持續營運成本。

不過，這個數字需要放在背景中理解。騰訊表示，季度內包括大量 AI 算力預付款；若撇除這些預付款，自由現金流將為人民幣 376 億元。1213 這說明騰訊的成熟業務未必突然停止產生現金，但預付款仍代表公司在相關 AI 收入完全實現前，已先行承擔資本，因此對投資價值判斷仍然重要。

淨現金減少，令市場耐性下降

據業績相關報道，騰訊淨現金由第一季末的人民幣 1,469 億元，降至 6 月底的人民幣 582 億元。 公司仍持有人民幣 5,112 億元總現金，但淨現金緩衝減少，意味著若高額投資持續，市場對回報延遲或不達標的容忍度可能下降。12

換句話說，強勁的資產負債表原本可以讓投資者較容易接受積極的 AI 建設；但當資本支出快速攀升、現金轉換能力轉弱，而正式盈利增長又落後於收入增長時，投資者自然會要求更清晰的回報證據。

看好情境：算力可變成新的收入平台

對騰訊較樂觀的解讀是，這批 GPU 及其他基礎設施可以同時支援多個變現渠道：

• 自家 AI 應用程式可提升使用量，並逐步吸引付費客戶。
• 騰訊雲可出租剩餘 GPU 容量，提供模型即服務及其他 AI 雲端服務。
• AI 功能可強化微信及生產力工具等現有產品。
• 規模擴大後，基礎設施成本可由更多用戶及客戶分攤，提升使用率。

騰訊已將算力採購與日後把應用程式及模型使用量轉化為收入直接連結，而雲端業務亦已受惠於 AI 相關需求。3712 如果需求增長足夠快，現時的現金消耗便可能是建立更大、更有價值平台的投資，而不是公司現金創造能力永久惡化。

看淡情境：AI 回報未必足以支持投資規模

風險在於，騰訊正身處競爭激烈的 AI 市場，在付費採用仍未完全證明之前，便先投入大量資本。如果 AI 產品能帶來使用量，卻未能帶來相應收入，公司可能同時面對高額折舊、營運成本及較低自由現金流。

最值得留意的是支出與盈利增長之間的差距：資本支出大幅上升，但 IFRS 盈利只增長 0.7%。110 即使由預付款造成的現金流壓力最終只是短期現象，投資者仍需看到新增基礎設施能夠取得具吸引力的回報。

估值折讓不等於安全邊際

市場報道引述 GuruFocus 的估算，8 月 14 日騰訊股價約為 56.36 美元，而 GF Value 估值為 67.12 美元，意味著股價較該模型估值低 16.03%。10

但這項折讓並不能獨立證明股票被低估。公平價值模型取決於對未來盈利、正常化自由現金流及投入資本回報率的假設；而 AI 支出加速，正令這些假設變得更不確定。因此，GF Value 應視為其中一種估值情境，而不是必然存在的安全邊際。

未來幾季要看甚麼？

市場的核心問題，已不是騰訊的遊戲、廣告及其他成熟業務是否健康。第二季數據顯示，這些業務目前仍具韌性。真正重要的是，AI 收入及效率提升能否快到足以恢復自由現金流增長，並取得高於基礎設施成本的回報。

未來幾季，投資者或會集中觀察以下四項指標：

1. AI 及雲端收入增長： 需求是否正轉化為持續、可付費的商業收入？
2. 資本支出強度： 基礎設施投資會否穩定，還是繼續加速？
3. 自由現金流恢復： 在完成算力預付款後，現金創造能力能否回升？
4. 產品變現： Hy3、WorkBuddy、CodeBuddy 及微信內的 Xiaowei，能否形成持續的付費採用及有價值的用戶參與？

目前較合理的結論是：騰訊的營運業務表現強勁，但 AI 投資週期帶來了實質的現金流及投入資本回報風險。股價下跌反映的是這種不確定性，而不是騰訊核心業務明確崩潰。接下來，AI 與雲端收入、資本支出走勢、自由現金流及產品付費率，將比單季業績是否勝預期更能決定估值方向。

騰訊（0700.HK）第二季業績表面上相當不俗，但股價在 2026 年 8 月 14 日跌至 440 港元；此前一日亦下跌 3.7%。市場關注的焦點，並非騰訊現有業務是否失去動力，而是公司為人工智能（AI）擴張投入的成本、持續時間，以及最終能否帶來足夠回報。

第二季資本支出急升至人民幣 528 億元，自由現金流轉為負數，而按國際財務報告準則（IFRS）計算的股東應佔溢利只增長 0.7%。110 這使投資者開始思考：騰訊今天的現金消耗，究竟是建立下一個增長平台的必要投資，還是可能難以收回的昂貴押注？

核心業務其實仍然強勁

騰訊第二季收入按年增長 11% 至人民幣 2,048 億元。內地遊戲收入增長 17%，營銷服務收入增長 22%，非 IFRS 股東應佔溢利則增長 9% 至人民幣 684 億元。公司亦表示，雲端業務的增長受惠於 AI 需求、海外拓展及定價改善。13

這些數字顯示，遊戲、廣告及雲端等成熟業務仍在健康增長。然而，經調整後的盈利表現並未完全反映在正式會計盈利上：IFRS 股東應佔溢利僅按年增長 0.7% 至人民幣 560 億元，低於路透社報道所引述的分析師預期。1

因此，市場並不是在否定騰訊的基本盤，而是在重新評估 AI 投資週期會如何影響未來盈利質素及現金轉換能力。

AI 支出大幅上升，改變了市場解讀

最令市場意外的是投資規模。騰訊第二季資本支出達人民幣 528 億元，按年增加 176%，按季增加 65%，相當於季度收入約 25.8%。310

這些支出主要用於 AI 模型及應用程式所需的計算基礎設施，包括 Hy3、WorkBuddy、CodeBuddy，以及微信 AI 項目。騰訊表示，新增算力將協助公司日後把應用程式及模型的使用量轉化為收入。712

這個策略在邏輯上具備增長潛力，但對股東而言存在明顯的時間差：現金支出會即時發生，AI 相關收入及回報則要到日後才可能出現，而且未必能達到管理層預期的規模。

自由現金流轉負，是股價反應的關鍵

騰訊自由現金流由第一季正數人民幣 430 億元，轉為第二季負數人民幣 138 億元。公司第二季經營活動產生的現金流為人民幣 527 億元，但資本支出付款及其他付款大幅抵銷了這筆現金流。1012

這令 AI 策略直接反映在現金流量表上。投資者不再只是問騰訊能否推出有吸引力的 AI 產品，也要問這些產品能否帶來足夠的新增毛利，以支付算力基礎設施、折舊及持續營運成本。

不過，這個數字需要放在背景中理解。騰訊表示，季度內包括大量 AI 算力預付款；若撇除這些預付款，自由現金流將為人民幣 376 億元。1213 這說明騰訊的成熟業務未必突然停止產生現金，但預付款仍代表公司在相關 AI 收入完全實現前，已先行承擔資本，因此對投資價值判斷仍然重要。

淨現金減少，令市場耐性下降

據業績相關報道，騰訊淨現金由第一季末的人民幣 1,469 億元，降至 6 月底的人民幣 582 億元。 公司仍持有人民幣 5,112 億元總現金，但淨現金緩衝減少，意味著若高額投資持續，市場對回報延遲或不達標的容忍度可能下降。12

換句話說，強勁的資產負債表原本可以讓投資者較容易接受積極的 AI 建設；但當資本支出快速攀升、現金轉換能力轉弱，而正式盈利增長又落後於收入增長時，投資者自然會要求更清晰的回報證據。

看好情境：算力可變成新的收入平台

對騰訊較樂觀的解讀是，這批 GPU 及其他基礎設施可以同時支援多個變現渠道：

• 自家 AI 應用程式可提升使用量，並逐步吸引付費客戶。
• 騰訊雲可出租剩餘 GPU 容量，提供模型即服務及其他 AI 雲端服務。
• AI 功能可強化微信及生產力工具等現有產品。
• 規模擴大後，基礎設施成本可由更多用戶及客戶分攤，提升使用率。

騰訊已將算力採購與日後把應用程式及模型使用量轉化為收入直接連結，而雲端業務亦已受惠於 AI 相關需求。3712 如果需求增長足夠快，現時的現金消耗便可能是建立更大、更有價值平台的投資，而不是公司現金創造能力永久惡化。

看淡情境：AI 回報未必足以支持投資規模

風險在於，騰訊正身處競爭激烈的 AI 市場，在付費採用仍未完全證明之前，便先投入大量資本。如果 AI 產品能帶來使用量，卻未能帶來相應收入，公司可能同時面對高額折舊、營運成本及較低自由現金流。

最值得留意的是支出與盈利增長之間的差距：資本支出大幅上升，但 IFRS 盈利只增長 0.7%。110 即使由預付款造成的現金流壓力最終只是短期現象，投資者仍需看到新增基礎設施能夠取得具吸引力的回報。

估值折讓不等於安全邊際

市場報道引述 GuruFocus 的估算，8 月 14 日騰訊股價約為 56.36 美元，而 GF Value 估值為 67.12 美元，意味著股價較該模型估值低 16.03%。10

但這項折讓並不能獨立證明股票被低估。公平價值模型取決於對未來盈利、正常化自由現金流及投入資本回報率的假設；而 AI 支出加速，正令這些假設變得更不確定。因此，GF Value 應視為其中一種估值情境，而不是必然存在的安全邊際。

未來幾季要看甚麼？

市場的核心問題，已不是騰訊的遊戲、廣告及其他成熟業務是否健康。第二季數據顯示，這些業務目前仍具韌性。真正重要的是，AI 收入及效率提升能否快到足以恢復自由現金流增長，並取得高於基礎設施成本的回報。

未來幾季，投資者或會集中觀察以下四項指標：

1. AI 及雲端收入增長： 需求是否正轉化為持續、可付費的商業收入？
2. 資本支出強度： 基礎設施投資會否穩定，還是繼續加速？
3. 自由現金流恢復： 在完成算力預付款後，現金創造能力能否回升？
4. 產品變現： Hy3、WorkBuddy、CodeBuddy 及微信內的 Xiaowei，能否形成持續的付費採用及有價值的用戶參與？

目前較合理的結論是：騰訊的營運業務表現強勁，但 AI 投資週期帶來了實質的現金流及投入資本回報風險。股價下跌反映的是這種不確定性，而不是騰訊核心業務明確崩潰。接下來，AI 與雲端收入、資本支出走勢、自由現金流及產品付費率，將比單季業績是否勝預期更能決定估值方向。