阿里巴巴 102 億美元香港配售，為何讓投資者又愛又怕？

阿里巴巴這宗創紀錄的配售，凸顯了上市公司押注 AI 時面對的兩難：公司可以迅速取得大量資金，加快建設運算能力與基礎設施；但現有股東則要承受股權稀釋，並質疑公司是否有必要以如此大幅折價、如此急促的方式集資。

股價在消息公布後迅速下跌，反映投資者同時擔心估值、執行風險，以及配售資訊是否曾在正式公布前流向部分投資者。12

一宗規模空前的配售

阿里巴巴發行 7.1 億股新股，每股配售價為 112.70 港元，合共集資 800 億港元，約 102 億美元。配售價較前一交易日收市價折讓 8.4%，新股數量增加後，現有股東在公司的持股比例及每股權益都會被攤薄。21

市場反應相當直接：阿里巴巴在美國上市的股份據報下跌 8.6%，即使同期其他中資股上升。不過，這宗交易的認購訂單據報達約 280 億美元，接近發售規模的三倍，顯示大型機構投資者仍願意取得阿里巴巴股份。21

換言之，市場並非完全否定阿里巴巴的 AI 戰略，而是要求更高的風險補償：投資者願意提供資金，卻不願無條件承受折價、稀釋和執行不確定性。

Burry 為何轉投京東？

以《大賣空》一書及電影而知名的投資者 Michael Burry 表示，他已將全部阿里巴巴持倉轉入競爭對手京東。他還寫道：「我不能認可發行新股。」34

據報，Burry 表示只有在阿里巴巴股價再下跌 50% 後，才會重新考慮買入。這並不代表他必然正確，但這番說法清楚表達了一種股東立場：企業若要為長期投資集資，不能只說明資金用途，也必須證明發行條件沒有過度犧牲原有股東利益。

為何牽涉市場完整性？

投資者特別關注的是「預先接觸投資者」（wall-crossing）安排。這是配售交易中常見的做法：承銷商或公司在交易公開前，向可能參與認購的投資者提供保密資訊；對方一旦接受，通常會受到交易限制。

預先接觸本身並不代表違規，但制度能否維持公信力，取決於資訊接收者名單、保密控制，以及相關人士在限制期間有否買賣股票。當一宗大額折價配售在公告前已被部分投資者掌握，市場自然會追問：誰先知道？誰能先交易？其他股東是否處於不對等位置？

這些疑問在香港尤其受到關注，因為 Segantii Capital Management 創辦人 Simon Sadler 及一名前員工，正因涉及一宗 Esprit Holdings 計劃中的大宗交易保密資訊而面對內幕交易審訊；三方均否認控罪。該案件與阿里巴巴配售是兩宗獨立事件，不能據此推斷阿里巴巴股份交易存在違法行為。56

AI 集資並非罕見，但代價仍須由股東承擔

這宗交易被形容為今年由已上市公司進行的新股發行中，規模僅次於 Alphabet 和 Intel，排名全球第三。大型科技企業為取得 AI 所需的運算資源及基礎設施而籌集資本，已逐漸成為市場趨勢；但這並不會自動消除折價快速配售對持續持有股東造成的價值轉移問題。7

阿里巴巴表示，集資所得將用於發展「全棧」AI 能力及相關基礎設施。公司此前已計劃在 2026 至 2029 年投入超過 3,800 億元人民幣於 AI；管理層表示，今年已花費其中約一半，並預期按目前平均毛利率計算，AI 資本開支約三年可達到收支平衡。89

數據顯示 AI 業務有進展，也顯示燒錢風險

阿里巴巴雲智能集團的外部收入增長 40%，AI 相關產品佔外部雲收入的 30%。此外，最新季度的 AI 雲及運算服務收入增長 45%，達 484 億元人民幣。10119

然而，AI 基礎設施資本開支同期增加 75%，達 677 億元人民幣，季度利潤亦大幅下滑。這組數字說明，阿里巴巴確實看到 AI 需求和收入增長的早期訊號，但回報尚未完全抵銷大規模投入帶來的現金流與盈利壓力。10119

阿里巴巴同時透過出售或計劃出售部分非核心業務，包括 Lingxi Games、Sun Art 及 Intime，將資本和管理資源重新集中至雲計算與 AI。這使得本次配售不只是一次流動性操作，而是阿里巴巴從消費互聯網綜合企業轉向 AI 與雲基礎設施公司的高成本加速器。

對投資者而言，真正問題是什麼？

這宗配售一方面強化了阿里巴巴參與 AI 競爭的資金實力，另一方面也把風險更直接地轉嫁至現有股東：股份被稀釋，盈利受到資本開支壓抑，而市場還要等待 AI 投資是否能在管理層預期的時間內回本。

因此，投資者關注的核心並非「阿里巴巴應否投資 AI」，而是三個更具體的問題：集資規模是否合理、配售條件是否公平，以及公司能否以可驗證的收入和利潤證明這筆資金物有所值。若答案未明，折價配售的短期代價，便會繼續成為股價和市場信任的壓力來源。