Trade.xyz 的 24/7 衍生品市場：區塊鏈能否重新定義價格發現？

Trade.xyz 正在測試一個頗具野心的問題：區塊鏈衍生品，能否讓原本受交易所開休市時間限制的市場，變成每週 7 天、每天 24 小時都能交易？

這個建立在 Hyperliquid 上的平台，提供與原油、貴金屬、股票指數、個股，以及尚未上市公司掛鉤的永續合約。自 2025 年 10 月推出後，據報累積交易量已達約 5,000 億美元。2

吸引力相當直接：當週末爆發地緣政治事件，或某家公司傳出重大消息時，交易者不必等到期貨或股票交易所重新開門，便能先行建立多空部位。但 Trade.xyz 的快速成長，也凸顯了合成市場價格發現的邊界。這些合約不代表標的資產的所有權，價格還會受到流動性、槓桿、資金費率機制，以及外部價格資料來源影響。

永續合約如何讓市場全天候運作？

永續期貨是一種沒有固定到期日的衍生品。在 Hyperliquid 上，這些合約可持續交易，即使所參考的傳統市場已經休市，使用者仍能建立多頭或空頭部位。

Trade.xyz 便利用這種結構推出鏈上原油衍生品。據報，在一個受中東衝突影響的週末，該合約持續交易；相較之下，傳統期貨要到市場重開後，交易者才有正式場所消化相關消息。2

這使全天候永續合約同時扮演兩種角色：

• 傳統市場開市時： 合約可跟隨既有市場價格，提供另一個槓桿與風險曝險渠道。
• 傳統市場休市時： 合約可提前反映交易者預期市場重開後的價格反應。

第二種功能確實可能具有參考價值，但更適合被視為市場情緒訊號，而不是不容置疑的基準價格。當標的資產無法即時交易時，套利空間會受到限制。價格突然大幅波動，可能是新資訊所致，也可能是強制平倉、資金費率、倉位集中或訂單簿深度不足共同放大的結果。

規模已大到不能再被忽略

根據市場結構報告，Trade.xyz 是 Hyperliquid 上最大的 HIP-3 永續市場部署者。其合約已占 Hyperliquid 活動量的重要比例，據報未平倉合約金額也曾超過 40 億美元。35

產品範圍更遠超加密貨幣原生資產。Hyperliquid 的市場資料顯示，建造者部署的市場涵蓋股票、商品、指數與外匯；其中與標普 500 掛鉤的合約，在所提供資料中的未平倉合約約為 4.545 億美元。13

這些活動反映出市場對全天候取得宏觀經濟與股票曝險的需求，也說明區塊鏈平台可以在不持有或交付實體資產的情況下，吸引市場交易與傳統資產相關的價格標的。正常交易時段內，這些市場或許能緊貼底層資產；到了交易所休市時，則可能形成一個獨立的盤後價格視角。

不過，交易量本身並不能證明市場足夠深厚、穩定，或適合所有參與者。交易量衡量的是活動規模，不代表成交品質、流動性的抗壓能力，也不代表市場能否承受大型衝擊。

為何 Trade.xyz 尋求美國監管框架？

Trade.xyz 與 Hyperliquid Policy Center 已要求美國證券交易委員會（SEC）考慮為「IPO 前永續合約」（pre-IPO perpetuals，簡稱 IPOPs）建立規則。這類合約是與私人公司預期上市價格掛鉤、以現金結算的衍生品；持有人不會因此取得股份、投票權或對發行人的請求權。17

提案的核心論點是，IPOPs 可在公司上市前建立持續的公開價格訊號。未來投資者、發行人與承銷商不必只依賴私人交易，以及 IPO 過程中相對短暫的定價階段，也能觀察市場對公司預期價值的估計。相關文件把這些合約定位為改善上市前價格發現的潛在工具，而不是已獲批准的證券或交易所產品。

Trade.xyz 已將這套模式用於預期上市的公司，包括中國記憶體晶片製造商長鑫存儲（ChangXin Memory Technologies）。彭博報道，這類產品可能讓更多市場參與者表達對該公司上市的看法，而直接參與相關市場目前很大程度上受限於中國境內投資者。

但要獲得監管認可，仍須回答一系列問題：產品究竟受哪個司法管轄、如何監督市場、誰可以參與、應提供哪些披露、如何結算、如何防止操縱，以及衍生品與實際證券之間的界線如何劃分。技術可以讓市場持續運作，卻不能自行決定應由哪套監管制度管轄。

傳統交易所已開始正面應戰

對既有交易所而言，這項挑戰已不再只是理論問題。據報，芝商所集團（CME Group）董事長兼執行長 Terry Duffy 在美國商品期貨交易委員會（CFTC）創新諮詢委員會會議上表示，Trade.xyz 與 Hyperliquid 正對美國市場產生實質影響。

這反映出一場更廣泛的市場結構競爭。區塊鏈平台可以提供全天候交易、鏈上結算透明度，以及無須傳統中心機構逐一批准的第三方市場建立機制。受監管交易所則擁有成熟的清算、保證金、監控、託管、合規與機構風險管理制度。

因此，真正的問題不只是區塊鏈市場能不能 24 小時開放——答案已經是可以。更難回答的是：當這些平台參考傳統資產時，能否在價格、交易對手、強制平倉與投資者保障方面，提供同等程度的可信度。

SpaceX 軋空：價格發現也可能變成價格扭曲

6 月，一場 SpaceX 永續合約的空頭軋空，曾在美國股市收市後不久，短暫將鏈上市場所隱含的公司估值推高至約 3 兆美元。

這起事件說明，盤後價格必須審慎解讀。當永續合約採用槓桿交易，空頭部位被迫平倉時，價格可能迅速上升，並形成自我強化的循環：

1. 價格急升。
2. 槓桿空頭部位接近強平門檻。
3. 被迫買入進一步推高價格。
4. 新價格看似證實上漲趨勢，吸引更多交易者押注。

這個過程可以產生真實成交價格，卻未必能可靠估算標的公司的實際價值。合約價格所反映的，可能不只是基本面資訊，也包括槓桿部位的多空失衡與當時可用的流動性。

SK Hynix 事件凸顯預言機風險

TradeXYZ 的 SK Hynix 永續合約則揭示了另一種風險。Galaxy 報道稱，在一個以 USDC 保證金交易、最高提供 10 倍槓桿的合約中，第三方價格餵價出現「準確但異常」的讀數，導致部分交易者被強制平倉；平台其後向受影響交易者作出補償。1

這起事件區分出一個重要問題：價格餵價在技術上正確，不代表它適合用來執行強制平倉。相關市場可能處於停牌、流動性異常不足、與另一上市市場暫時脫節，或交易者當下根本無法以該價格進出場。

因此，永續合約平台的風險控制系統不能只回答「這個數字是否被正確報出？」還要判斷：這個數字是否具代表性、相關市場是否正常運作，以及按照該價格平倉是否公平且在操作上站得住腳。

週末崩跌會否蔓延至傳統金融市場？

如果合成市場在傳統交易所重開前大幅波動，可能先引發保證金追繳與強制平倉。若交易者、做市商、放貸方或相關企業同時持有傳統市場部位，他們可能在市場開門時急於籌集現金或進行對沖。這便構成一條可能的傳導路徑，讓原本源於鏈上衍生品的衝擊影響傳統金融資產負債表。

目前提供的證據並未證實這類傳染已經發生。但它清楚說明，監管機構會關注槓桿、平倉程序、預言機設計、做市商責任，以及鏈上衍生品與傳統金融機構之間的連結。

更大的啟示：全天候不等於高品質

Trade.xyz 證明，區塊鏈基礎設施已能支援超越加密貨幣範疇的全天候衍生品市場。其據報約 5,000 億美元交易量，以及在 Hyperliquid HIP-3 生態系統中日益重要的地位，顯示市場確實對這種模式有強烈興趣。23

但 24/7 開放只是基礎設施功能，並不是市場品質的證明。Trade.xyz 的原油市場展示了全天候平台如何在傳統市場休市時提供有用資訊；SpaceX 與 SK Hynix 事件則說明，同一種結構也可能放大不穩定價格與營運錯誤。

這場實驗最後能否成立，取決於這些市場能否把持續交易與四項條件結合起來：可信的參考價格、能承受衝擊的流動性、透明的風險控制，以及能在保障參與者的同時保留創新空間的監管框架。