美元融資套利交易連勝延續，但高收益背後的風險正在升溫

以美元借款，再買進高收益的新興市場貨幣與當地債券——這類美元融資套利交易在2025年迎來難得的順風期，進入2026年後仍未全面失速。不過，行情已從「廣泛押注新興市場」轉為更講究國家選擇，且對美元、利率與市場波動的變化更加敏感。

彭博一項套利指標在2025年上漲約17%，是2009年以來最好的年度表現；另有市場報導指出，美元融資套利已錄得2008年以來最長的連勝走勢。1012

為什麼這筆交易能贏這麼久？

套利交易的基本邏輯很簡單：投資人以低利率貨幣融資，再把資金投入利率較高的貨幣或債券，賺取利差。但實際回報還取決於匯率、債券價格與市場波動。2025年至2026年初，幾項條件同時有利於這套策略：

• 利差夠寬，部分市場還有可觀的實質收益。 美國與多個新興市場之間的名目利率差距，連同部分國家的實質利率優勢，讓借美元買進高收益新興市場資產的策略具吸引力。土耳其是代表性案例：在部分時點，里拉相關政策利率與本地市場收益率約在40%附近。但高名目收益並不等於可實現的總回報，因為通膨與匯率管理政策可能侵蝕收益。75

• 美元在2025年大部分時間走弱。 當融資貨幣美元下跌時，投資人持有新興市場貨幣所承受的匯兌損失減少，也使美元成為較受青睞的融資貨幣。9

• 波動率偏低，讓「利差／風險」看起來特別漂亮。 匯率與利率波動受到控制、全球經濟活動仍具韌性，加上資金流入新興市場債券與外匯，令套利策略在單位風險下的收益格外突出。2026年，較低的外匯波動也繼續支撐更廣泛的套利交易。104

• 2026年已不是單純的「放空美元」交易。 隨著美元重新轉強，投資人開始改用歐元、澳元等貨幣融資，再配置新興市場部位，顯示市場正調整融資來源，而非完全撤出套利策略。6

2026年下半年：仍有收益，但必須挑市場

目前較主流的機構看法是審慎偏正面，而不是全面看多。只要新興市場通膨維持受控、全球經濟避免急劇衰退，且匯率波動沒有明顯升高，套利收益仍可能延續。新興市場債券管理人也將經濟韌性、較低波動率與利差收益視為支持因素，但同時強調，各國的財政與政治風險差異會變得更加重要。5

因此，較合理的做法是選擇具備可信貨幣政策、正實質利率、充足外部緩衝與較高市場流動性的國家，而不是一籃子全面做多新興市場。另一方面，市場預期多個新興市場央行在2026年持續降息，意味著收益優勢會逐步縮小；屆時，匯率能否保持穩定，將比單看利率更關鍵。14

哪些因素可能終結這波行情？

聯準會與美元突然轉向

若美國通膨黏著、聯準會態度轉鷹、國債殖利率上升，或美元快速走強，美元融資成本與新興市場的資金外流壓力都會增加。反過來，若新興市場降息速度快於預期，也會直接削弱套利緩衝。1114

波動率飆升與槓桿平倉

套利策略通常靠許多小幅、穩定的收益累積報酬，卻可能在匯率波動突然跳升時出現大幅且不連續的損失。2024年8月，利率預期改變與市場波動升高引發日圓套利交易急劇平倉；國際清算銀行指出，去槓桿化與保證金壓力進一步放大了拋售。74

日本與日圓風險

日本央行若持續收緊政策，或官方措施推升日圓，可能迫使投資人同步賣出各類槓桿風險部位。即使原始交易以美元融資，投資組合也可能共用槓桿、抵押品與風險限額，因此仍會受到日圓套利平倉的牽連。日本在2024年的升息，正是前一次大規模反轉的重要因素。78

地緣政治與油價衝擊

若中東或海灣地區衝突擴大，或油價大幅上升，將推高通膨，打擊全球成長與石油進口型新興市場的經常帳。這些經濟體甚至可能被迫收緊政策，而非按照套利投資人期待的方向降息。12

食品通膨與強厄爾尼諾

潛在的強厄爾尼諾現象，可能推高食品價格並拖慢部分脆弱新興經濟體的成長。路透社引述的預測顯示，2026年年底出現非常強烈厄爾尼諾事件的機率達81%。若化肥或能源成本同時上升，食品價格壓力可能進一步放大。12

中國、人工智慧與亞洲股市重新定價

若與人工智慧題材相關的亞洲股市大幅反轉，可能引發整體避險、金融條件收緊與新興市場資金外流。這是一條合理的傳染路徑，但目前證據不足以認定它已是新興市場套利交易風險的主要驅動因素。

巴西的選舉與財政風險

巴西選舉不確定性與財政可信度疑慮，已促使部分投資人削減原本表現突出的巴西套利部位。若巴西雷亞爾轉弱，匯率跌幅很快就可能吞噬累積的利息收益。3

大宗商品貨幣失去支撐

若中國需求疲弱、全球經濟放緩或美元走強導致大宗商品價格下跌，巴西雷亞爾、哥倫比亞披索、南非蘭特與部分亞洲出口國貨幣，將失去重要支撐。直到2026至2027年，大宗商品與氣候風險仍可能造成顯著影響。11

歷史給投資人的提醒

2008年、2013年的「縮減恐慌」與2024年8月的市場震盪並不完全相同，但它們有一個共同機制：融資成本、經濟成長或風險偏好快速重新定價，導致擁擠且高度槓桿化的部位同時賣出。

今天的交易也可能沿著相似路徑逆轉：利差收窄或融資貨幣升值 → 外匯波動率上升 → 停損與追加保證金 → 新興市場貨幣及債券被迫拋售。

接下來值得密切觀察的指標包括：美國通膨與聯準會利率預期、美元及日圓走勢、新興市場隱含外匯波動率、油價與食品價格、新興市場基金流向、巴西財政與選舉消息，以及高收益貨幣是否仍能維持「跌幅小於其所提供利差」的狀態。