核心業務有韌性，但投資負擔正在加重

廣告業務是本季最明顯的亮點。營銷服務收入按年增長 22%，主要受惠於 AI 廣告推薦模型的優化；內地遊戲收入亦增長 17%，反映騰訊原有的遊戲和廣告生態仍能帶來可觀增長。

不過，收入數字背後的盈利情況較為克制。據路透社報道，騰訊公布的盈利增長落後於收入增長，亦低於分析師預期。 對投資者而言，關鍵問題是：當公司加快購置 AI 算力、訓練模型和建設基礎設施時，現有業務所產生的現金，還有多少能夠保留給股東？

創紀錄 AI 開支令季度自由現金流轉負

本季最值得注意的訊號，是現金流明顯承壓。騰訊資本開支達 528 億元人民幣，而季度自由現金流跌至負 138 億元，原因是投資支出超過經營活動所產生的現金。

這並不代表 AI 投資必然會摧毀價值，但它提高了市場評估這項策略的門檻。騰訊需要證明，AI 能夠在足夠大的規模上帶來更快的廣告增長、更強的企業客戶需求、更高的利潤率，或新的交易收入，從而抵銷持續增加的算力和模型成本。

因此，瑞穗的行動更像是一次估值重設，而不是全面看淡騰訊的盈利前景。有報道指出，瑞穗大致維持對騰訊 2026 及 2027 財年的盈利預測，但下調了套用於 2027 年估算的估值倍數。

HY3 有使用量，卻還未等於可觀收入

騰訊的混元系列已取得一定進展。公司表示，HY3 生產版本按 OpenRouter 的 token 使用量計算，已躋身全球使用量最高的三個模型之一，並應用於 WorkBuddy、元寶、遊戲及微信等產品。

這證明 HY3 具備使用場景和分發渠道，但不等同於已形成持久且高毛利的商業收入。騰訊形容 HY3 是一個具成本效益的階段性產品，旨在為日後具備最先進能力的混元模型鋪路；換言之，公司仍在為更長期的平台目標投入資源。

下一個驗證階段，不能只看模型有多受歡迎。投資者還會關注付費需求、單位經濟效益，以及 AI 是否能在騰訊現有業務中帶來可量化的收入或利潤改善。

Xiaowei 可能放大微信分發優勢，但仍在試驗階段

騰訊另一項重要 AI 選項，是正在微信內小規模測試的智能代理助理 Xiaowei。公司提到的潛在用途包括搜尋、通訊和小程序操作，但產品目前仍處於原型測試階段。

微信龐大的生態，理論上可讓成功的 AI 助理迅速連接搜尋、電商、廣告及各類服務。如果 Xiaowei 最終能夠在微信場景內處理更多任務，確實可能開啟新的變現路徑。

但在現階段，Xiaowei 更適合被視為「未來選項價值」，而不是當前盈利驅動因素。騰訊尚未披露足夠的使用率、轉化率或收入數據，市場仍難以判斷其商業影響。

海外遊戲增長放緩，少了一層緩衝

騰訊內地遊戲表現強勁，但國際市場遊戲收入按年下降 0.8% 至 186 億元人民幣；若按固定匯率計算，則增長 4%。

跌幅本身不算大，卻在 AI 開支大幅增加的背景下更值得留意。海外遊戲收入轉弱，意味騰訊少了一個可分散風險、支撐現金流的增長來源，投資者也更依賴廣告、雲業務及未來 AI 變現來支持下一輪投資週期。

投資者接下來要看什麼？

騰訊業績公布後，市場爭論的重心已經改變。問題不再只是騰訊能否打造具競爭力的 AI 產品，而是它能否把模型使用量和微信分發能力轉化為新增收入及利潤，而且速度要足以抵銷更大型模型、算力基礎設施和研發競爭所帶來的成本。

看好的一方有實質依據：收入重拾雙位數增長，廣告業務加速，內地遊戲保持強勢，HY3 亦取得大量使用量。審慎的一方同樣有明確理由：季度自由現金流轉負，公布盈利增長有限，國際遊戲收入下滑，而 Xiaowei 等關鍵產品仍在試驗階段。

這種拉鋸，正是瑞穗維持「中性」評級並把目標價降至 560 港元的原因。騰訊的 AI 策略最終可能強化整個生態，但目前投資者需要先承擔一個資本密集型轉型週期，才能等待回報逐步浮現。

核心業務有韌性，但投資負擔正在加重

廣告業務是本季最明顯的亮點。營銷服務收入按年增長 22%，主要受惠於 AI 廣告推薦模型的優化；內地遊戲收入亦增長 17%，反映騰訊原有的遊戲和廣告生態仍能帶來可觀增長。

不過，收入數字背後的盈利情況較為克制。據路透社報道，騰訊公布的盈利增長落後於收入增長，亦低於分析師預期。 對投資者而言，關鍵問題是：當公司加快購置 AI 算力、訓練模型和建設基礎設施時，現有業務所產生的現金，還有多少能夠保留給股東？

創紀錄 AI 開支令季度自由現金流轉負

本季最值得注意的訊號，是現金流明顯承壓。騰訊資本開支達 528 億元人民幣，而季度自由現金流跌至負 138 億元，原因是投資支出超過經營活動所產生的現金。

這並不代表 AI 投資必然會摧毀價值，但它提高了市場評估這項策略的門檻。騰訊需要證明，AI 能夠在足夠大的規模上帶來更快的廣告增長、更強的企業客戶需求、更高的利潤率，或新的交易收入，從而抵銷持續增加的算力和模型成本。

因此，瑞穗的行動更像是一次估值重設，而不是全面看淡騰訊的盈利前景。有報道指出，瑞穗大致維持對騰訊 2026 及 2027 財年的盈利預測，但下調了套用於 2027 年估算的估值倍數。

HY3 有使用量，卻還未等於可觀收入

騰訊的混元系列已取得一定進展。公司表示，HY3 生產版本按 OpenRouter 的 token 使用量計算，已躋身全球使用量最高的三個模型之一，並應用於 WorkBuddy、元寶、遊戲及微信等產品。

這證明 HY3 具備使用場景和分發渠道，但不等同於已形成持久且高毛利的商業收入。騰訊形容 HY3 是一個具成本效益的階段性產品，旨在為日後具備最先進能力的混元模型鋪路；換言之，公司仍在為更長期的平台目標投入資源。

下一個驗證階段，不能只看模型有多受歡迎。投資者還會關注付費需求、單位經濟效益，以及 AI 是否能在騰訊現有業務中帶來可量化的收入或利潤改善。

Xiaowei 可能放大微信分發優勢，但仍在試驗階段

騰訊另一項重要 AI 選項，是正在微信內小規模測試的智能代理助理 Xiaowei。公司提到的潛在用途包括搜尋、通訊和小程序操作，但產品目前仍處於原型測試階段。

微信龐大的生態，理論上可讓成功的 AI 助理迅速連接搜尋、電商、廣告及各類服務。如果 Xiaowei 最終能夠在微信場景內處理更多任務，確實可能開啟新的變現路徑。

但在現階段，Xiaowei 更適合被視為「未來選項價值」，而不是當前盈利驅動因素。騰訊尚未披露足夠的使用率、轉化率或收入數據，市場仍難以判斷其商業影響。

海外遊戲增長放緩，少了一層緩衝

騰訊內地遊戲表現強勁，但國際市場遊戲收入按年下降 0.8% 至 186 億元人民幣；若按固定匯率計算，則增長 4%。

跌幅本身不算大，卻在 AI 開支大幅增加的背景下更值得留意。海外遊戲收入轉弱，意味騰訊少了一個可分散風險、支撐現金流的增長來源，投資者也更依賴廣告、雲業務及未來 AI 變現來支持下一輪投資週期。

投資者接下來要看什麼？

騰訊業績公布後，市場爭論的重心已經改變。問題不再只是騰訊能否打造具競爭力的 AI 產品，而是它能否把模型使用量和微信分發能力轉化為新增收入及利潤，而且速度要足以抵銷更大型模型、算力基礎設施和研發競爭所帶來的成本。

看好的一方有實質依據：收入重拾雙位數增長，廣告業務加速，內地遊戲保持強勢，HY3 亦取得大量使用量。審慎的一方同樣有明確理由：季度自由現金流轉負，公布盈利增長有限，國際遊戲收入下滑，而 Xiaowei 等關鍵產品仍在試驗階段。

這種拉鋸，正是瑞穗維持「中性」評級並把目標價降至 560 港元的原因。騰訊的 AI 策略最終可能強化整個生態，但目前投資者需要先承擔一個資本密集型轉型週期，才能等待回報逐步浮現。