加密貨幣交易者將宇樹科技估值推至上海IPO定價的四倍

什麼是預IPO永續合約？

預IPO永續合約是一種合成衍生品，其價格追蹤一家公司在公開股票交易所開始交易前的股價。它們沒有到期日，因此被稱為「永續」合約，允許交易者進行槓桿化的多頭或空頭交易。Hyperliquid於2026年8月4日上線其UNITREE合約，初始價格約為每股73.33美元，隱含市值約2,970億美元。價格隨後迅速穩定在74美元附近，並在8月中旬攀升至92至94美元的區間。

Bybit也在8月15日左右跟進，上線了自己的宇樹科技預IPO永續合約，將加密貨幣預上市市場擴展到第二個主要交易所。

四倍的估值差距：這意味著什麼

加密貨幣永續合約價格（約93美元）與官方IPO定價（約22.37美元）之間的差距非常顯著。以下因素可以解釋這一現象：

• 來自被拒之門外的全球投資者的需求： 中國A股對大多數國際交易者來說難以觸及。該IPO已被上海散戶超額認購超過8,000倍，而永續合約的溢價表明，全球範圍內存在更大的未滿足需求。
• 純粹的價格發現 vs. 簿記建檔： 官方IPO定價是通過機構詢價簿記確定的，定為150.80元人民幣，比最初104元人民幣的共識價格高出45%。相比之下，Hyperliquid的價格反映了一個沒有配額限制、由槓桿交易者設定清算價格的全天候市場。
• 不同的定價體系： 加密貨幣市場對宇樹科技的定價更接近承銷商估計的高端。建銀國際預估估值約150億美元（1,090億元人民幣），但Hyperliquid隱含的380億美元遠高於此。牽頭承銷商中信證券的預估僅為73至81億美元。

關鍵未知因素是：股票在上市首日是否會大幅上漲以達到永續合約的價格，還是永續合約的溢價會向IPO價格崩跌？答案將影響監管機構和發行方如何看待這些合成預上市市場。

監管審查日益加強

預IPO永續合約處於監管的灰色地帶。關鍵發展如下：

• 美國商品期貨交易委員會（CFTC）政策轉變： 2026年5月29日，CFTC發布了一份關於永續合約的政策聲明，批准了Kalshi的BTCPERP合約，並表示將對其他永續產品進行逐案審查。
• Hyperliquid的遊說行動： Hyperliquid的政策中心由其CEO Jake Chervinsky領導，正在積極與CFTC和美國證券交易委員會（SEC）溝通，尋求在美國合規提供永續期貨的路徑。該交易所目前封鎖所有美國用戶。
• SEC的調查： 據報導，SEC正在審查預IPO永續合約是否類似於未註冊的證券發行，不過截至2026年8月中旬，尚未對Hyperliquid或Bybit的這些上市行為採取正式執法行動。
• 管轄權問題： 這些合約標的是中國A股，但交易發生在去中心化的離岸平台上。目前尚不清楚中國證監會、美國SEC或CFTC中誰會主張管轄權，或者這些合約是否會催生一個新的監管框架。

更廣泛的趨勢：一個平行的影子股票市場？

宇樹科技的IPO是預IPO永續合約的一個里程碑式測試案例，但這並非孤立事件。Hyperliquid也在2026年5月上線了SpaceX的預IPO永續合約，該合約一度隱含估值超過2.5兆美元。這一趨勢引發了五個未解決的問題：

1. 去中心化的預上市市場能否與傳統的IPO分配和價格發現機制共存？ 它們可能創造套利機會，但也存在操縱和價格信號失真的風險。
2. 如果股票開盤價遠低於永續合約價格會發生什麼？ 持有槓桿多頭頭寸的散戶交易者可能面臨連環清算。當參考價格（實際股票）開始交易時，誰來承擔這種風險？
3. 這些合約是否屬於未註冊的證券？ SEC可能認為，對股權的合成曝險本質上是基於證券的衍生品，可能屬於美國證券法的管轄範圍。
4. 其他交易所是否會跟進？ 如果幣安或其他主要加密貨幣交易所推出類似產品，平行市場的規模可能足以影響實際的IPO定價。
5. 巨大的需求是否預示著系統性轉變？ 被炒作的AI/機器人敘事、有限的傳統配額以及全天候槓桿化的加密貨幣市場相結合，正在創造一個全球監管機構密切關注的估值鴻溝。

接下來值得關注的重點

• 宇樹科技的上市首秀——預計在2026年8月20日左右。其相對於IPO定價和永續合約價格的開盤價，將是首個重要的實際市場數據點。
• CFTC和SEC的行動——Hyperliquid的遊說推動以及任何正式的指導意見或執法行動，都可能為整個預IPO永續合約類別創下先例。
• Bybit的發展情況——其宇樹科技合約能否獲得與Hyperliquid相當的流動性，將表明這個市場是否足夠大，可以容納多個平台。
• 下一個預IPO永續合約上市——如果交易所增加更多備受關注的私營公司（如Stripe、Databricks等），這個影子市場只會變得更大。

目前，故事很簡單：加密貨幣交易者給一家官方以90億美元估值上市的公司，賦予了380億美元的估值。市場和監管機構都在觀望，看誰會先眨眼。