為何信貸市場未完全反映風險？——而且跡象顯示風險正在浮現

「信貸市場完全沒有對AI債務風險定價」的說法，到2026年中已經過時。實際情況如下：

利差仍維持緊縮的領域：

• 利差沒有大幅擴張的核心原因是，這些債務是由全球信用品質最高的企業發行——微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta——它們的傳統評級均為AA或A級，資產負債表實力雄厚。投資者將這些債券視為接近「無風險」的資產，認為即使AI回報不如預期，未來5到10年內的違約風險也趨近於零 。美元計價債券的需求尤其強勁，但銀行指出，部分貨幣市場可能已接近吸收上限 。

風險溢價正在出現的領域：

• 主要AI相關科技公司的信用違約互換（CDS）利差在2026年中大幅攀升，尤其是資產負債表較弱的公司 。
• 超大型科技公司債券的認購倍數正在下降，顯示投資者需求趨軟，未來可能要求更高的收益率 。
• 高盛等機構指出美元市場出現「需求疲勞」，歐元計價的亞馬遜和Alphabet債券表現優於美元計價債券——這表明美元投資者變得更加挑剔 。
• 惠譽評級（Fitch Ratings）已正式警告，AI市場的修正可能成為企業信貸市場的重大風險 。

表外「影子借款」問題

最令人擔憂的結構性特徵是隱藏負債的爆炸性增長：

• 《日經亞洲》（Nikkei Asia）調查發現，五大超大型科技公司（Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta、甲骨文）已將超過 1.65兆美元 的債務保留在 資產負債表之外，而它們正式揭露的負債約為1.35兆美元 。
• 國際清算銀行（BIS）將這塊快速增長的表外私人信貸稱為「影子借款」，指出它將超大型科技公司與非銀行貸款機構和保險公司聯繫起來，這種聯繫在2024年以前幾乎不存在 。
• 高盛估計，超大型科技公司的資料中心、研發設施和辦公室的租賃承諾總額約為8000億美元，其中大部分通過合資企業和特殊目的載具（SPV）進行結構化安排，從而延遲了資產負債表的認列 。
• 這些結構在美國證交會（SEC）規則下完全合法，但這意味著公開的資產負債表不再能完全反映，如果AI回報延遲或未能實現，風險最終由誰承擔 。

結論

5700億美元的債務浪潮反映了全球信譽最佳的借款者，為滿足AI對資本的無盡需求所做出的理性回應。然而，到2026年中，「市場完全沒有對風險定價」的說法已被證偽——CDS利差正在上升，需求正在軟化，惠譽、BIS和聯準會都已發出系統性風險警告。真正仍被低估的風險，是1.65兆美元的表外負債，以及由私人信貸、租賃和合資企業構成的模糊網絡。一旦AI市場出現修正，這可能演變為一場信用事件，衝擊保險公司、私募信貸基金和債券投資人，而傳統的資產負債表分析完全無法捕捉這些風險。

為何信貸市場未完全反映風險？——而且跡象顯示風險正在浮現

「信貸市場完全沒有對AI債務風險定價」的說法，到2026年中已經過時。實際情況如下：

利差仍維持緊縮的領域：

• 利差沒有大幅擴張的核心原因是，這些債務是由全球信用品質最高的企業發行——微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta——它們的傳統評級均為AA或A級，資產負債表實力雄厚。投資者將這些債券視為接近「無風險」的資產，認為即使AI回報不如預期，未來5到10年內的違約風險也趨近於零 。美元計價債券的需求尤其強勁，但銀行指出，部分貨幣市場可能已接近吸收上限 。

風險溢價正在出現的領域：

• 主要AI相關科技公司的信用違約互換（CDS）利差在2026年中大幅攀升，尤其是資產負債表較弱的公司 。
• 超大型科技公司債券的認購倍數正在下降，顯示投資者需求趨軟，未來可能要求更高的收益率 。
• 高盛等機構指出美元市場出現「需求疲勞」，歐元計價的亞馬遜和Alphabet債券表現優於美元計價債券——這表明美元投資者變得更加挑剔 。
• 惠譽評級（Fitch Ratings）已正式警告，AI市場的修正可能成為企業信貸市場的重大風險 。

表外「影子借款」問題

最令人擔憂的結構性特徵是隱藏負債的爆炸性增長：

• 《日經亞洲》（Nikkei Asia）調查發現，五大超大型科技公司（Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta、甲骨文）已將超過 1.65兆美元 的債務保留在 資產負債表之外，而它們正式揭露的負債約為1.35兆美元 。
• 國際清算銀行（BIS）將這塊快速增長的表外私人信貸稱為「影子借款」，指出它將超大型科技公司與非銀行貸款機構和保險公司聯繫起來，這種聯繫在2024年以前幾乎不存在 。
• 高盛估計，超大型科技公司的資料中心、研發設施和辦公室的租賃承諾總額約為8000億美元，其中大部分通過合資企業和特殊目的載具（SPV）進行結構化安排，從而延遲了資產負債表的認列 。
• 這些結構在美國證交會（SEC）規則下完全合法，但這意味著公開的資產負債表不再能完全反映，如果AI回報延遲或未能實現，風險最終由誰承擔 。

結論

5700億美元的債務浪潮反映了全球信譽最佳的借款者，為滿足AI對資本的無盡需求所做出的理性回應。然而，到2026年中，「市場完全沒有對風險定價」的說法已被證偽——CDS利差正在上升，需求正在軟化，惠譽、BIS和聯準會都已發出系統性風險警告。真正仍被低估的風險，是1.65兆美元的表外負債，以及由私人信貸、租賃和合資企業構成的模糊網絡。一旦AI市場出現修正，這可能演變為一場信用事件，衝擊保險公司、私募信貸基金和債券投資人，而傳統的資產負債表分析完全無法捕捉這些風險。