日本恐陷英式債市危機？DoubleLine 基金經理示警：高市早苗政策組合正醞釀一場「買家罷工」

DoubleLine 投資組合經理 Bill Campbell（該公司全球主權與新興市場團隊負責人）在其2026年7月發布的報告《骨太衝擊：日本正重蹈英國特拉斯覆轍》中發出嚴厲警告。他的核心論點是：日本首相高市早苗的政策組合，正在重現英國2022年「特拉斯時刻」的觸發條件——未獲資金支持的財政擴張，與一個對政府財政紀律承諾已失去信心的債券市場正面碰撞。

Campbell 的分析在 DoubleLine 的《Perspectives》節目中獲得進一步闡述。他指出了六大結構性風險，這些風險相互疊加，共同可能在日本公債（JGB）市場觸發一場「買家罷工」。每一項風險都加劇下一項，形成Campbell所說的、在新興市場危機中屢見不鮮、如今卻出現在這個長期被視為避風港的發達經濟體中的「惡性循環」。

「骨太方針」轉向：放棄基礎收支盈餘目標

2026年6月，日本政府發布的「骨太方針」（經濟財政運營基本方針）草案，刪除了自2001年首次制定以來一直作為日本財政框架錨點的財政緊縮措辭。具約束力的「基礎財政收支（PB）盈餘」目標——這個被市場視為日本最可信的財政紀律承諾機制——被一個更為寬鬆的目標取代，即實現「債務餘額對GDP比率的穩定下降」。PB目標被降級為一個多年期的監測指標，而非約束性目標。

Campbell 認為，市場將此解讀為允許無限期進行赤字支出。日本公債（JGB）市場迅速做出反應：10年期JGB殖利率在2026年7月9日飆升至2.88%，這是自1996年以來的最高水平；30年期JGB殖利率則交易在4%以上。日圓兌美元匯率跌破162關口。市場將這一反應命名為「骨太衝擊」。

消費稅削減：一個巨大的、自殘式的收入缺口

首相高市早苗正推行一項為期兩年的食品消費稅削減計劃，從8%降至1%，預計於2027年4月開始實施。這一舉措預計將使政府年收入減少約4.4兆日圓（約300億美元）。安聯集團（Allianz）估計，此削減計劃加上更高的國防開支，可能使日本債務對GDP比率在2050年達到228%，遠高於當前預算草案下的189%以及2025年約200%的水平。

這項減稅計劃的時機，正值日本借貸成本上升、償債支出急劇膨脹之際，從而在財政賬戶上造成一個日益擴大的缺口，必須透過發行更多新債來填補。

通縮時代的終結：「輕鬆模式」已結束

在日本通縮時代，高債務之所以可控，是因為日本央行（BOJ）可以有效將其貨幣化，且實際殖利率為零或負值。如今，日本已轉向一個通膨環境，名義成長率上升，但這也意味著日本央行正在（或被迫）推動利率正常化，而與此同時，政府卻在實施擴張性財政政策。

日本央行面臨日益增長的風險：任何收緊政策的舉動都可能被支持債市的政治壓力所抵消。其升息路徑正越來越多地與高市的支出計劃發生衝突。更高的通膨侵蝕了未償債務的實際價值，但同時也推高了名義殖利率，從而增加了政府在新增發行上的利息成本——這正是Campbell在發達市場所警告的經典「惡性循環」。

美日匯率干預：一個暫時的「止血貼」

Campbell 明確將2026年7月至8月的美日聯合干預描述為「暫時的止血貼」，而非解決方案。美國和日本進行了一次罕見的協調干預以支撐日圓，美國財政部長貝森特（Scott Bessent）誓言要「不惜一切代價」，並主張聯準會將其緊急外匯後備機制的規模擴大至600億美元上限以上。

此干預暫時穩定了日圓，但並未解決根本的財政惡化問題。更糟的是，它可能助長了自滿情緒：更強的日圓降低了進口通膨壓力，為更多支出爭取了時間，卻沒有解決結構性的收入缺口。

貝森特對日本拋售美債的擔憂

華盛頓方面存在一個更廣泛的擔憂：日本——美國國債的最大海外持有者——可能被迫清算其持有的美債，以為國內干預籌集資金，或在JGB殖利率飆升時將資金匯回國內。貝森特已直接與日本同行聯絡以安撫市場，而這次聯合干預本身，部分動機也是美國希望防止日本無序拋售美債，從而導致美國借貸成本飆升。

路透社指出，長期籠罩在美國國債市場上的「烏雲」一直是日本或中國可能拋售的威脅——而這種恐懼如今正變得尖銳。如果日本開始出售美債為其自身債務或外匯干預融資，將形成一個危險的反饋循環：更高的美國殖利率推高全球利率，反過來又進一步加劇日本自身的債務困境。日本持有約1.1兆美元的美國國債。

如何匯聚成JGB買家罷工（重演特拉斯時刻）

Campbell 的「特拉斯」類比非常精確。2022年9月，英國首相利茲·特拉斯宣布未獲資金支持的減稅方案——迷你預算——但缺乏可信的財政錨點。英國公債市場隨即發生叛變，殖利率飆升，英國央行被迫進行緊急購債。在日本案例中，類似的因素排列如下：

英國 2022 (特拉斯)	日本 2026 (高市)
放棄財政規則	骨太方針放棄PB目標，轉向模糊的債務對GDP目標
未獲資金支持的減稅	食品消費稅從8%降至1%——約4.4兆日圓收入損失
英國央行緊縮週期	日本央行在通膨中正常化利率；政治壓力要求壓低殖利率
英國公債殖利率飆升	JGB殖利率已在上漲；債市動盪掩蓋了高市的藍圖
市場對財政紀律失去信心	債權人對未獲資金支持的擴張「容忍度極低」

其結果是一場緩慢發生的信心危機。每個因素——失去的財政錨點、自殘式的收入損失、通縮的結束、暫時的匯率修復以及跨境的美債風險——都會加劇下一個因素。殖利率上升，債務服務成本增加，赤字擴大，需要更多發行，進而推高殖利率。在某一時刻，國內機構投資者（日本的壽險公司、養老基金和銀行）可能會開始要求更高的期限溢價，或者根本停止以可接受的利率吸收新增供應——這正是Campbell所警告的、已讓高市「處於警戒狀態」的買家罷工。