關稅炸毀低價模式！Shein 港股招股書揭季虧 9,900 萬美元、估值腰斬

這份在新加坡設立總部、但在中國創立的零售商的招股文件，是 Shein 首次對外公開詳細的財務數據，呈現出一個極度依賴關稅漏洞的商業模式，如今正被大西洋兩岸的監管巨輪碾壓。

營收與利潤急遽惡化

• 2025 全年淨利暴跌 38.7% 至 20.64 億美元，即使營收仍成長 8% 來到 418 億美元——但這與 2024 年 20.7% 及 2023 年 41.1% 的成長率相比，已是急速減速 。
• 2026 年第一季更轉為 9,900 萬美元淨虧損，與 2025 年同季 3.95 億美元淨利形成強烈對比。虧損主因是美國取消小額包裹關稅豁免，以及一筆 3.28 億美元的可轉換贖回優先股公允價值會計費用 。
• 美國市場營收在 2025 年下滑 3.5%，2026 年第一季再跌 14.3%。自 2025 年 5 月起，Shein 開始將大部分新增關稅成本轉嫁給美國消費者，直接壓抑了需求 。
• 美國佔 Shein 的季度營收比重，已從 2023 年的 29.4% 驟降至 2026 年第一季的 22.5% 。

歐洲監管風暴：第二戰線開打

• 歐洲是 Shein 營收佔比最高的市場（35%），但其成長率已從 2024 年的 33%，大幅滑落至 2025 年的 8.8%，再到 2026 年第一季僅剩 2.3%——而這一切還是在歐盟新費用全面上路 之前 就已發生 。
• 2026 年 7 月 1 日，歐盟正式對低價值包裹的每一項商品類別課徵 3 歐元的海關處理費，取代了原有的 150 歐元免稅門檻（de minimis exemption），而 Shein 過去正是利用這項規定得以免關稅出貨 。Shein 在招股書中警告，歐盟的新規很可能迫使它在歐洲也調漲價格，重演美國市場的經驗 。
• 歐盟統計，2025 年共記錄了 58 億件價值低於 150 歐元的電商包裹，且官方估計高達 65% 存在低報或申報不實的情況 。

越南倉儲大縮編：失敗的避險策略

Shein 曾於 2025 年在胡志明市附近租賃 15 公頃的保稅倉儲，作為對抗美國關稅的戰略避險，意圖將部分生產線從中國移出 。

• 到了 2026 年 8 月，這片倉儲面積已大幅縮減至約 6 公頃，並從同年 4 月開始大規模裁員。部分團隊的員額僅保留了四分之一 。
• 這項撤退行動背後有三重打擊：美國關稅優勢盡失、越南的布料供應鏈破碎、以及生產週期遠比 Shein 在廣東整合的供應鏈更長 。
• 執行長許仰天（Sky Xu）已轉而承諾在廣州與廣東投入超過 15 億美元，打造智慧供應鏈系統，明確宣告將供應鏈重心全數回歸中國 。

估值崩跌：從 982 億到 400 億美元

Shein 此次在香港 IPO 的估值目標落在 400 億至 500 億美元——不到 2022 年融資時所創下的 982 億美元峰值的一半 。

• 2025 年初，市場曾有較為樂觀的約 500 億美元目標；而現在估值區間的下限，反映的是在關稅衝擊導致財報數字難看之後，投資人對其前景的深度懷疑 。
• 本次 IPO 預計在 2026 年 8 月底或 9 月初進行，但分析師已質疑，在成長放緩與利潤急縮的現實下，Shein 是否還能為這個已經打折的估值找到正當理由 。

對投資人的意義

Shein 的招股文件只說明了一個殘酷的事實：這家超快、超廉價的商業模式，建立在一個已經消失的監管套利之上。它的核心挑戰，在於能否適應一個「從中國寄出一件 5 美元的上衣給美國或歐洲消費者已不再免關稅」的世界 。

投資人將會緊盯 Shein 是否能透過自動化、供應鏈效率提升或開發新市場來重建利潤——但招股書中幾乎看不到任何可以快速止血的證據。9,900 萬美元的季虧損，以及越南實驗的失敗，都表明這將是一場漫長而痛苦的轉型。