科技巨頭的1.46兆美元AI豪賭：隱藏的1.65兆美元債務、沉重的資本支出，與投資回報的清算時刻

1.65 兆美元的資產負債表外負債

《日經亞洲》調查美國證券交易委員會（SEC）的文件發現，Alphabet、亞馬遜、微軟、Meta 和甲骨文這五家科技巨頭，合計揹負了 1.65 兆美元的資產負債表外債務，主要與 AI 資料中心的租賃和長期採購承諾有關 。

關鍵細節如下：

• 這筆「隱形債務」在 四年內暴增 8 倍，如今已超過這些公司在資產負債表上揭露的 1.35 兆美元債務 。
• Meta 的隱藏債務估計高達 4,200 億美元，是其申報債務的三倍 。
• 甲骨文的表外承諾在 僅僅一年內 就擴大了 30 倍 。
• 科技評論家艾德·齊特隆（Ed Zitron）稱，這些隱藏債務的規模可謂「一場企業醜聞」 。

這些債務存在於季度財報的附註中。根據美國通用會計準則（U.S. GAAP），由於它們代表未來的合約承諾，在現行租賃會計規則下尚未被記錄為資產負債表上的負債，因此是合法的 。

折舊高牆：5,490 億美元的遞延成本

以下是令分析師們寢食難安的數學問題：

• 截至 2026 年 3 月的前四個季度，四大雲端巨頭購買了 4,339 億美元 的廠房和設備，但在同一時期，它們僅認列了約 1,490 億美元的折舊。這意味著損益表只反映了實際建設支出的一小部分 。
• 另一項分析估計，前五大雲端巨頭在 2026 年僅會認列約 2,110 億美元的折舊，對比約 7,600 億美元的資本支出，將有大約 5,490 億美元的遞延成本 會在 2027 年至 2029 年間衝擊獲利 。
• 一位分析師總結道：「現金幾個月前就花掉了，但成本會以慢動作的方式，分攤在設備的預期使用壽命內，慢慢侵蝕獲利」。

好消息是：彭博社在 2026 年 6 月報導，全球（不含中國）第一季的 AI 銷售額達到 250 億美元，連續第二季超過業界估計的 210 億美元 折舊成本——這是一個里程碑，顯示 AI 收入已開始覆蓋折舊負擔 。

市場憂慮與投資人疲乏

• 自由現金流歸零：到 2026 年中，四大巨頭的合計自由現金流已接近 零，意味著它們正將營運產生的每一塊錢（甚至更多）都投入資本支出 。
• Alphabet 首次出現負現金流：2026 年第二季，AI 資本支出翻倍至 449 億美元，超過了公司營運產生的 391 億美元現金，導致 Alphabet 首次出現負自由現金流 。
• 支出增長即將放緩：瑞銀（UBS）估計，雲端巨頭的資本支出增速將從 2026 年的 76%，急遽放緩至 2027 年的 25%，並在 2028 年僅剩 6%，暗示當前速度無法為繼 。
• 市場預測仍然過低：即使華爾街已在一個季度內將 2027 年的雲端資本支出共識上調了 1,700 億美元，摩根士丹利（Morgan Stanley）仍認為這個數字 低了約 2,000 億美元，暗示支出將持續超出當前的預測 。

投資報酬率的辯論：AI 收入真能合理化這筆支出嗎？

樂觀看法：AI 收入已連續兩季覆蓋折舊成本 。這些公司主張，它們仍處於一個產能受限的擴張階段，這個階段至少會持續到 2027 年 。以微軟為例，隨著其 Azure 營收年化突破 1,000 億美元，該公司已預測在 2027 財年將實現正自由現金流 。

悲觀看法：折舊高牆的高峰期還未到來——今日的資本支出，就是明日損益表上的費用。無論 AI 收入能否如期實現，約 5,490 億美元的遞延折舊都將衝擊獲利 。而 1.65 兆美元的表外債務，意味著真實的總財務槓桿遠高於報告的債務數字 。在自由現金流歸零的情況下，一旦 AI 收入增長不如預期，這些公司的財務緩衝空間將極其有限 。

華爾街的共識：儘管多數券商仍持樂觀態度，但越來越多的投資人正開始為支出增長的放緩做準備 。核心問題——截至 2030 年，超過 5.3 兆美元的累計資本支出能否產生相應的回報——已成為 AI 當前時代最具決定性的金融辯論 。