科技巨頭的 2 兆美元黑洞：AI 資料中心「影子債務」全面解析

國際清算銀行（BIS）在其 2026 年 3 月的《季度回顧》（Quarterly Review）報告中，為這些義務創造了一個名詞：「影子借貸」（shadow borrowing），意指那些在經濟上等同於債務，但大多存在於公司資產負債表之外的安排 。BIS 隨後更將 AI 驅動的資產泡沫與主權債務並列為頂級系統性風險，並警告若 AI 需求未能實現，此投資榮景可能以崩盤告終 。

五種財務手法——以及各家公司的具體應用

1. 特殊目的公司 (SPVs) —— Meta 的「Beignet」結構

Meta 為其位於路易斯安那州的 273 億美元 Hyperion AI 資料中心計畫，採用了一個經典的表外結構。2025 年 10 月，Meta 將整個計畫轉移到與私募信貸公司 Blue Owl Capital 的合資企業中，自身僅持有 20% 股權，而 Blue Owl（透過一家名為 Beignet Investor LLC 的控股公司）則持有 80% 。為執行此結構，成立了七家在德拉瓦州註冊、公司名稱皆包含「Beignet」的殼公司 。

Meta 的資產負債表僅記錄了與此計畫相關的 23.7 億美元 投資；其餘約 250 億美元的債務對投資人而言是隱形的 。Meta 的審計機構安永（Ernst & Young）已對此會計處理方式提出質疑 。BIS 將此結構描述為典型的影子借貸模式：大型雲端運算公司持有少數股權，承諾長期營運租約或容量採購協議，並可能提供擔保，以此將前期資本支出轉變為多年的營運費用，同時將債務留在資產負債表外 。

2. 融資租賃 —— 微軟的 629 億美元

截至 2026 會計年度第三季（2026 年 3 月 31 日止的九個月），微軟報告了 629 億美元的融資租賃負債，這筆數字被歸類在「其他負債」項下，而非明確的長期債務 。在其 FY2025 的 10-K 年度報告中，該公司基於總額計算的租賃相關義務（包括營運租賃和隱含利息）已達到 1,787 億美元 。此外，尚未開始的資料中心租約總額高達 1,966 億美元 。

3. 信用增強衍生性工具／擔保 —— 谷歌的 438 億美元

谷歌（Alphabet）已提供 438 億美元的信用擔保——為第三方擁有的資料中心在承租方違約時提供租賃付款擔保——但在其資產負債表上，此曝險僅以 8.15 億美元的公允價值 記錄 。此外，Alphabet 還提供了 76 億美元的財務擔保，讓能源交易對手能夠訂購長週期的電力設備 。此擔保結構從 2025 年 9 月的 65 億美元，迅速擴張到 2026 年 7 月的 440 億美元，增長了近七倍 。

4. 殘值擔保 (Residual Value Guarantees)

殘值擔保作為一種表外緩衝工具。穆迪（Moody's）已發出警告，這類擔保可能使大型雲端運算公司在資料中心資產價值下跌時（尤其是在 AI 晶片快速折舊的背景下），面臨意外的資本追繳 。

5. 未生效（未來日期）租約 —— 亞馬遜與甲骨文

亞馬遜 擁有 1,063 億美元 尚未反映在資產負債表上的未來日期租賃承諾 。甲骨文 則承擔了約 2,600 億美元 的類似未生效租賃義務，是這五家公司中單一最大的表外曝險 。穆迪報告指出，該集團的租賃承諾總額已膨脹至 1.2 兆美元，其中 超過 8,200 億美元 來自尚未開始的租約——這意味著這些資料中心仍在建設中 。

系統性風險：BIS 對「影子借貸」發出警告

BIS 在 2026 年 3 月的《季度回顧》報告中，由官員 Egemen Eren、Ingomar Krohn 和 Karamfil Todorov 撰文指出，大型雲端運算公司在約 18 個月內，已悄悄地將超過 1,200 億美元的 AI 運算債務轉移至資產負債表外 。報告的主要發現包括：

• 大型雲端運算公司轉向與私募信貸公司合作，透過表外安排來融資基礎設施擴張 。
• 典型結構涉及一個專門的載體（合資企業或特殊目的個體），由其收購或開發資料中心資產；大型雲端運算公司則提供長期租約或容量採購協議，並提供擔保 。
• 從經濟角度來看，這將前期資本支出轉變為多年的營運費用，同時將債務保留在傳統資產負債表之外 。
• 這些安排加深了大型科技公司、私募信貸基金與保險公司之間的聯繫，創造了金融衝擊得以傳導的新管道 。

市場反應：信用壓力信號正在閃爍

標普將甲骨文評等下調至 BBB−

2026 年 7 月，標普（S&P）將甲骨文的信用評等下調至 BBB−（僅比垃圾級高一級），原因是該公司在 AI 領域龐大的表外承諾 。

甲骨文 CDS 利差超越 2008 年高峰

甲骨文的 信用違約交換 (CDS) 利差 已擴大至超越 2008 年金融危機時的水平，反映出市場對該公司隱藏槓桿的極度擔憂 。

Alphabet 出現負自由現金流

Alphabet 在 2026 年第一季 出現了自 2004 年以來的首次 負自由現金流，主因是大量的 AI 資本支出，而這些支出很大部分是透過表外管道進行的 。一份法律分析指出，Alphabet 和 Meta 在 2026 年預計都將產生高達 280 億美元的負自由現金流 。

穆迪的「循環性」警告

穆迪在 2026 年 7 月警告，AI 投資之間存在著 「循環性」：大型雲端運算公司同時是 AI 資料中心 SPV 的最大客戶、最大融資方和最大股權合作夥伴，這種相互交織的曝險關係可能在經濟低迷時期放大損失 。穆迪明確表示，AI 支出「威脅到了」亞馬遜、Meta 和 Alphabet 的信用品質 。

注意事項與數據差異

2.13 兆美元的數字出現在調查報告中，而《日經》的分析則給出 1.65 兆美元；此差異可能反映了不同的計算截止日期以及所涵蓋金融工具範圍的不同 。部分具體數據點（如甲骨文 CDS 超越 2008 年高峰、標普將其評等下調至 BBB−、Alphabet 負自由現金流）是來自次級報告的引用，而非本次搜索中找到的主要原始文件。這些數字均基於財務報表分析的估算，且由於各公司揭露標準不同，可能不具直接的比較基礎。

結論： 估計有 1.65 至 2.13 兆美元的 AI 資料中心建設「影子借款」隱藏在五大美國科技公司的資產負債表之外，它們運用了 SPV、信用擔保、融資租賃、殘值擔保和未生效租約等工具。BIS 已將其標記為系統性風險，而市場也已做出反應：甲骨文評等遭降至瀕臨垃圾級、其 CDS 利差超越 2008 年水平、Alphabet 出現二十多年來的首次負自由現金流，以及穆迪對 AI 融資危險循環性的警告。